牧原股份（002714）2025年年度报告深度解析

一、核心结论

整体评价：良好（非优秀）。

2025 年牧原股份出栏商品猪 7,798.1 万头（+19.10%），以量补价推动营收同比 +4.49% 至 1,441.45 亿元（p.11）；但生猪均价同比下降 9.2%（p.18），养殖毛利率下滑 3.64pct 至 17.29%（p.29），归母净利润同比 -13.39% 至 154.87 亿元（p.11）。

核心驱动：出栏量增长 +19.10% 部分对冲猪价下跌，全年养殖完全成本降至约 12 元/kg（同比降约 2 元/kg）（p.14），成本管控能力行业领先。

最大隐忧：Q4 猪价加速探底致单季归母净利润仅 7.08 亿元（p.12），环比 Q2 高点 60.39 亿下降 88%，盈利稳定性面临猪周期考验；应收账款增速 +154.6% 远超收入增速（p.35），需关注屠宰业务信用政策变化。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

牧原股份采用垂直一体化经营模式，集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体（p.16）。截至 2025 年末拥有全资及控股子公司 320 家，分布全国 25 个省级行政区（p.16）。2026 年 2 月完成 H 股上市（港交所代码 02714），成为国内首家"A+H"两地上市的生猪养殖企业（p.15）。

3.2 分产品表现

关键发现：屠宰业务首次实现年度盈利，屠宰量 2,866.3 万头（同比 +128.9%），产能利用率达 98.8%（p.14）。贸易业务和其他业务收入增速虽高，但绝对规模较小。

3.3 分地区表现

国内收入 1,441.41 亿元（+4.49%），国外收入仅 396.30 万元（p.28），海外业务处于起步阶段——2025 年设立越南牧原有限公司，与越南 BAF 公司签署合作协议（p.15）。

3.4 季度经营趋势

Q4 盈利断崖式下降，主要因猪价"四季度加速探底，10 月中旬为年内低点"（p.18）。全年活猪均价 14.44 元/kg，同比 -9.2%，全年头均盈利仅 31 元（p.18）。

3.5 行业地位

2025 年全国生猪出栏 71,973 万头（p.17），牧原出栏 7,798.1 万头，市占率约 10.83%，为国内最大的生猪养殖企业。屠宰业务方面，全国定点屠宰企业屠宰量 41,137 万头（p.22），牧原屠宰 2,866.3 万头，占比约 6.97%。

3.6 营业成本构成（生猪养殖）

养殖完全成本约 12 元/kg（p.14），较上年降低约 2 元/kg。饲料成本仍为最大单项，占养殖成本 58.55%。

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布表

从 2024 年归母净利润 178.81 亿到 2025 年 154.87 亿，减少 23.94 亿：

4.2 主因论述

利润下降的核心原因是猪价下跌导致毛利率收缩。养殖业务毛利率从 20.93% 降至 17.29%（-3.64pct）（p.29），尽管出栏量增长 19.10%，但全年活猪均价 14.44 元/kg（同比 -9.2%）（p.18），量增无法完全对冲价跌。

正向对冲因素： - 财务费用减少 5.18 亿（p.31），主要因借款利率下降及债务规模缩减——利息费用从 31.77 亿降至 25.57 亿（p.115） - 少数股东损益从 10.44 亿降至 3.25 亿（p.116），归母比例提升，主要因部分合资屠宰子公司少数股东退出 - 收入规模增长贡献约 8.50 亿

负向次要因素： - 管理费用增加 5.91 亿（+17.73%）（p.31），其中"其他"项从 8.61 亿增至 13.04 亿（p.201），增幅 51.5%，需关注具体构成 - 销售费用增加 1.99 亿（+18.15%）（p.31），主要因屠宰业务拓展带来的人员薪酬增加

4.3 非经常性损益分析

非经常性损益合计 -5.02 亿（2024 年 -8.66 亿），主要构成为非流动资产处置损失 -6.33 亿（p.12），其中固定资产报废损失 9.87 亿（p.203），系猪舍等设施的正常更新淘汰。扣非归母 159.88 亿高于归母 154.87 亿（p.11），说明非经常性项目为净扣减，核心盈利能力未被粉饰。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 下降主要由净利率收缩驱动（贡献约 -4.1pct），权益乘数下降贡献约 -1.8pct。总资产周转率提升部分对冲（贡献约 +1.4pct）。ROE 仍维持在 20% 以上，在周期性行业中属于优秀水平。

5.2 盈余质量评级：高

依据：经营现金流是净利润的 1.9 倍（主要因固定资产折旧、生产性生物资产折旧等合计约 153 亿加回）（p.206），现金收入比持续 >100%（p.118），研发零资本化（p.33），应计利润为负——利润成色评级为"高"。

5.3 红旗信号检测

⚠️ 命中项 1：应收账款增速远超收入增速

• 应收账款从 2.31 亿增至 5.89 亿（+154.6%），收入增速仅 4.49%（p.35/p.28）
• 分析：应收账款绝对额仅 5.89 亿，占总资产 0.34%（p.35），对整体财务影响有限。增长主要与屠宰肉食业务快速扩张（收入 +86.32%）有关，屠宰业务对下游客户可能存在一定账期。应收账款周转天数仅 1.5 天，整体回款速度极快。
• 结论：信号触发但风险可控，绝对金额微小，需持续观察趋势。

⚠️ 命中项 2：存贷双高特征

• 货币资金 138.64 亿（p.110），有息负债 680.69 亿（短期借款 411.55 亿 + 一年内到期 74.86 亿 + 长期借款 77.33 亿 + 应付债券 116.95 亿）（p.111-112）
• 现金/有息负债仅 20.37%
• 分析：公司属于重资产行业，固定资产 1,006.34 亿（p.111），前期大规模建设形成的有息负债尚未完全偿还。但 2025 年有息负债较上年减少 36.56 亿（p.111-112），资产负债率下降 4.53pct 至 54.15%（p.111-112），负债总额较年初减少 171 亿（p.15），去杠杆趋势明确。期末不可自由使用的货币资金为 10.84 亿（p.207），较上年 41.07 亿减少 30.23 亿。
• 结论：存贷双高特征存在但有合理解释（重资产行业 + 主动去杠杆），且趋势向好。

✅ 未命中项

5.4 附注要点

关联交易：控股股东牧原实业及其关联方的应付账款中，河南牧原建筑工程有限公司应付账款 42.42 亿（p.231），为最大关联方应付款项，系猪舍建设工程款。前五大供应商中关联方采购占年度采购总额 5.61%（p.30）。关联交易规模可控，主要为建筑工程和设备采购。

股权激励：公司实施多项员工持股计划，覆盖近 5,000 人（p.16），包括"经营者持股计划""奋斗者持股计划""骨干员工持股计划"（p.64）。股份支付费用在管理费用中摊销。

或有事项：报告未披露重大未决诉讼或对外担保。

会计政策变更：未发现重大会计政策或会计估计变更。

审计意见：毕马威华振出具标准无保留意见（p.106）。关键审计事项为收入确认（因自然人客户占比高、交易对象分散）和生物资产减值（账面价值 365.89 亿，占总资产 21.30%，涉及管理层重大判断）（p.107）。

前五大客户/供应商集中度：前五名客户合计销售 119.38 亿，占年度销售总额 8.28%（p.30），客户分散度较高。前五名供应商合计采购 201.50 亿，占年度采购总额 19.48%（p.30）。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号分析

坦诚度判断：总体偏坦诚。管理层对猪价下行周期有客观描述，给出成本下降的量化数据（12 元/kg，降 2 元/kg），但在展望部分仍有一定程度的模糊性表述（"信心""确定性"）。考虑到猪周期行业的特殊性，管理层对下一年度猪价走势确实难以给出确定性指引，模糊表述有其合理性。

6.2 承诺追踪

本报告为单期分析，无上期承诺追踪基础。建议在下期报告中追踪以下管理层指引： - "公司生猪养殖完全成本有望进一步下降"（p.14） - 屠宰肉食业务能否持续盈利 - H 股上市后的国际化进展

七、改进建议

九、局限性声明

1. 未纳入分析的图片页清单：第 1、17、18、19、20、21、22、97 页（来自预处理脚本输出）。这些页面可能包含：行业生猪出栏趋势图（p.17）、全球猪肉产量占比图（p.17）、猪肉消费结构图（p.18）、生猪价格走势曲线（p.18-19）、能繁母猪存栏变化图（p.20）、饲料原料价格走势图（p.20-21）、屠宰行业集中度变化图（p.22）、股权结构图（p.97）。上述图表中可能包含行业排名、价格走势细节等文本层未提取的信息。

2. 数据截止日期与口径：本报告数据截至 2025 年 12 月 31 日（年报口径），审计报告签署日为 2026 年 3 月 27 日（p.106）。公司于 2026 年 2 月完成 H 股上市（p.15），该事项对 2025 年财务报表无直接影响。

3. 本分析基于公开披露的年度报告文件，不构成投资建议。