中国广核（003816）2025年年度报告深度解析

一、核心结论（≤200 字）

这份财报整体评价：平庸。

营收同比下降 4.11% 至 756.97 亿元（p.8），归母净利润同比下降 9.90% 至 97.65 亿元（p.8），扣非归母净利润同比降幅更大达 15.13%（p.8）。核心驱动因素是电力市场化交易价格同比下降约 8.8%（p.20），直接冲击主营电力销售毛利率 — 下降 6.11 个百分点至 37.49%（p.22）。最大隐忧有二：其一，在建机组资本开支攀升至 340.57 亿元（p.101），自由现金流首次转负至 -40.86 亿元；其二，研发投入资本化率从 41.75% 跃升至 52.82%（p.26），推测存在美化当期利润的倾向。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务

公司主营核能发电，同时从事建筑安装和设计服务。2025 年电力销售收入 617.57 亿元，占营业收入的 81.59%（p.22）。公司管理 28 台在运核电机组（31,838 兆瓦）和 20 台在建核电机组（其中 16 台隶属本公司、4 台为控股股东委托管理）（p.15）。

2025 年子公司上网电量 1,834.98 亿千瓦时，含联营企业红沿河合计 2,326.48 亿千瓦时，同比增长 2.36%（p.16）。市场化交易电量占比约 56.2%，同比上升约 5.3 个百分点（p.20）。

3.2 分产品收入与毛利率

电力销售毛利率大幅下降是综合毛利率从 37.43% 降至 31.99% 的主要原因。报告解释：受部分地区电力市场化交易价格下降影响，公司平均结算电价同比下降，平均市场电价较 2024 年下降约 8.8%（p.20）。

3.3 在建工程与产能扩张

截至 2025 年底，公司管理的在建核电机组 20 台（含委托管理 4 台），较上年末增加 4 台。2025 年新增全面建设：陆丰 1 号、惠州 3 号、招远 1 号、苍南 3 号、宁德 6 号、陆丰 2 号（p.15）。台山二期、防城港三期于 2025 年 4 月获得核准（p.15）。

在建工程余额从 850.52 亿元增至 1,139.31 亿元，增幅 33.95%（p.94），反映核电项目批量化建设进入资本投入高峰期。

惠州 1 号已完成首炉核燃料装载，惠州 2 号完成热态功能试验，预计 2026 年上半年和下半年分别投产（p.19）。

3.4 行业地位

前五大客户销售占比 96.39%（p.24），其中南方电网占比 58.70%、国网福建电力 14.70%（p.24），客户高度集中于电网公司，符合电力行业特征。前五大供应商采购占比 59.44%，其中控股股东中广核占比 31.46%，中核集团占比 17.81%（p.24-25），供应商集中度同样较高。

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布：净利润从 2024 年到 2025 年的变化拆解

注：因分子公司与联营企业的多层结构，以及同一控制下企业合并产生的重述影响，瀑布分解中的各项因素存在交叉影响。实际归母净利润下降 10.73 亿元（p.8），主要归因于电力销售毛利率下滑导致的毛利润减少，部分被财务费用下降和投资收益增长所抵消。

4.2 主因：市场化电价下行侵蚀核心利润

核心驱动因素是电价而非电量。上网电量增长 2.36%（p.16），但电力销售收入同比下降 6.33%（p.22），说明平均电价降幅约 8.5%，与报告披露的平均市场电价下降约 8.8%（p.20）一致。推断：在电力市场化改革加速背景下，核电面临新能源低价竞争的冲击，公司的核准电价虽未变化（p.20），但市场化交易部分的电价显著走低。

电力销售毛利率从 43.60%（2024 年推算）降至 37.49%（p.22），下降 6.11 个百分点。毛利率下降贡献了约 37.7 亿元的毛利润减少（计算值），是利润下滑的最主要推手。

4.3 次因：建筑安装服务收入增长部分对冲

建筑安装和设计服务收入 113.41 亿元，同比增长 4.64%（p.22），毛利率小幅提升至 2.20%（p.22）。该板块虽利润率极低，但收入体量增长提供了约 5 亿元的边际贡献，部分缓冲了电力板块的下滑。

4.4 非经常性损益影响

2025 年非经常性损益对归母净利润的净贡献为 6.52 亿元（p.8 计算值），而 2024 年仅为 1.01 亿元，同比增加 5.51 亿元。主要构成：政府补助 4.70 亿元（p.9）、公允价值变动收益 0.55 亿元（远期外汇保值业务）（p.9）、营业外净收入 1.77 亿元（含税收滞纳金退回）（p.9）。

扣非归母净利润同比降幅 15.13% 远大于归母净利润降幅 9.90%（p.8），说明剔除一次性因素后，公司经营利润下滑更为严重。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 下降 0.65 个百分点，主要由净利率下行驱动（盈利能力恶化），资产周转率因在建工程大幅增长而稀释（运营效率下降），权益乘数因债务扩张而被动上升（杠杆升高）。

5.2 盈余质量诊断

盈余质量评级：高。 核电行业天然具有高折旧、高经营现金流特征，利润成色优秀。尽管利润下滑，现金流基础依然扎实。

5.3 红旗信号清单

红旗命中 2 项：存货增速超过收入增速（需结合行业特征判断），以及研发资本化率显著提升（更值得警惕）。

5.4 附注要点

关联交易：2025 年公司与中广核集团的日常关联交易规模较大。中广核为第一大供应商（采购占比 31.46%，p.25），同时为第三大客户（销售占比 12.69%，p.24）。报告期内关联交易均未超出预计金额（p.相关章节）。

审计关键事项：关键审计事项为"建筑安装和设计服务收入的确认"（p.92）。该业务采用完工百分比法（按已发生成本占预计总成本比例确定履约进度），涉及管理层重大判断与估计，是收入确认的高风险领域（p.92-93）。

或有事项：报告期末存在部分未决诉讼和承诺事项，具体金额见附注（p.132-133 位置附近）。

同一控制下企业合并：2025 年公司完成多项同一控制下收购：台山第二核电 100%股权（1 月）、惠州核电 82%股权（10 月）、惠州第二/第三核电 100%股权（10 月）、湛江核电 100%股权（10 月）（p.24）。2024 年财务数据已重述。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号汇总

管理层坦诚度判断：较好。在电价下行这一核心负面因素上给出了明确量化和原因；但在研发资本化率大幅提升这一敏感问题上避而不谈（p.26 问及"研发投入资本化率大幅变动的原因"时，公司选择"不适用"，即未给出解释）。

6.2 承诺追踪

由于本分析仅覆盖单期报告，无法进行完整的跨期承诺追踪。以下基于报告内 2025 年经营计划与实际的对比：

七、改进建议

1. 研发资本化率透明度不足（p.26） 问题：资本化率从 41.75% 跃升至 52.82%，公司在"研发投入资本化率大幅变动的原因"一栏选择"不适用"，回避解释。 → 建议：逐项目披露资本化研发支出的构成及资本化依据（技术可行性、未来经济利益），接受投资者质询。 → 观察指标：下期资本化率是否回归至 45% 以下。

2. 自由现金流为负且恶化趋势（p.101） 问题：资本开支 340.57 亿元，自由现金流 -40.86 亿元，为近年首次转负。随着 20 台在建机组同步推进，资本开支高峰仍将持续数年。 → 建议：在保持项目进度的前提下，优化资金调度，充分利用"稳增长扩投资专项债"（p.35）等低成本融资工具；考虑引入战略投资者分担部分项目资本金。 → 观察指标：惠州 1/2 号、苍南 1 号投产后，2026 年自由现金流能否回正。

3. 电力市场化风险敞口扩大（p.20） 问题：市场化交易电量占比从约 50.9% 升至约 56.2%，且市场电价下行趋势明显。公司缺乏电价对冲工具。 → 建议：探索与大型电力用户签订中长期固定价差合约，锁定部分电量电价；加快核能供热、供汽等多元化利用，降低对单一电力销售的依赖。 → 观察指标：2026 年平均市场电价是否止跌企稳，市场化电量占比变化。

九、局限性声明

• 未纳入分析的图片页：p.1（可能含公司标识、封面图表等，对财务分析无实质影响）
• 本报告数据截止日期为 2025 年 12 月 31 日，财务数据均来自经毕马威华振会计师事务所审计的合并财务报表
• 2024 年数据因同一控制下企业合并进行了重述，与 2024 年原披露数据存在差异
• 部分成本与费用细节需查阅附注全文，受文本提取颗粒度限制，可能存在未覆盖的附注细节
• 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议