长江电力（600900）2025年年度报告深度解析

一、核心结论（≤200 字）

本报告期整体评价：良好。核心驱动是来水偏丰带动发电量首次突破 3000 亿千瓦时（同比 +3.82%）、财务费用压降 17.60 亿元（同比 −15.81%）以及公允价值变动收益暴增 14.65 亿元。扣非净利润增速仅 2.89%，与归母净利润增速 6.17% 之间存在 10.57 亿元非经常性损益差额，主要来自金融资产公允价值变动。最大隐忧：长期股权投资计提减值 14.83 亿元（p.85、p.197），占利润总额 3.55%，反映部分参股标的资产质量恶化；研发支出资本化率 52.47%（p.14），偏高，若费用化将侵蚀利润约 12.88 亿元。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

公司以大型水电运营为核心业务，是全球最大水电上市公司，运营乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站，水电总装机容量 7179.5 万千瓦，其中国内装机 7169.5 万千瓦，约占全国水电装机的 16%（p.9）。2025 年境内六座梯级电站发电量 3071.94 亿千瓦时，同比增加 112.90 亿千瓦时、增长 3.82%，首次突破 3000 亿千瓦时大关（p.9、p.12）。

售电业务方面，2025 年境内上网电量 3055.55 亿千瓦时（同比 +3.83%），上网电价 280.28 元/兆瓦时（p.18）。市场化交易电量 1104.5 亿千瓦时，占总上网电量 36.1%（同比下降 2.5 pct）（p.20）。

3.2 分行业/分产品收入与毛利率

境内水电业务毛利率提升 3.28 个百分点，主要系营业成本中的固定资产折旧同比减少 7.30%（折旧费用随部分机组折旧年限到期而降低）（p.13）。其他行业（含国际业务、售电等）毛利率下降，主因材料与人工成本上涨。

3.3 客户集中度

前五大客户销售额 856.40 亿元，占境内年度销售总额近 100%（p.14）。其中国家电网有限公司销售额 589.19 亿元（占 68.8%），中国南方电网有限责任公司销售额 267.21 亿元（占 31.2%），客户集中度极高，收入几乎全部依赖两大电网（p.14）。

3.4 产能与在建工程

截至 2025 年底，可控水电装机 7179.5 万千瓦（p.9）。在建工程余额 159.06 亿元，较期初增加 63.52 亿元（+66.49%），主要投向抽水蓄能电站（甘肃张掖、湖南攸县、重庆奉节、河南巩义、江西寻乌、安徽休宁、河北青龙等）及葛洲坝航运扩能工程（p.16、p.19）。2025 年固定资产投资额 94.43 亿元，其中基建投资 93.68 亿元（p.19）。

3.5 国际化进展

境外资产 553.99 亿元，占总资产 9.91%（p.16）。路德斯公司（秘鲁配电）实现利润总额 2.98 亿美元，较收购初期增长 42.91%（p.10）。完成秘鲁红珊瑚项目并购，新增风电装机 13.57 万千瓦，成为秘鲁第一大风电运营商（p.11）。

四、盈利/亏损归因

归因瀑布表：从 2024 年归母净利润到 2025 年

主因论述（按贡献绝对值排序）

1. 财务费用压降（+17.60 亿）：贡献最大的利润增量项。财务费用从 111.31 亿元降至 93.71 亿元（−15.81%）（p.84）。利息费用由 113.27 亿元降至 95.09 亿元（p.84），主要受益于报告期内大量偿还短期借款（短期借款从 696.92 亿元骤降至 151.81 亿元，降幅 78.22%）（p.16），同时以低利率债券（1.41%~2.16%）置换高成本债务（p.56–57）。

2. 资产减值损失（−15.05 亿）：最大拖累项。减值从 2024 年的 0.14 亿元飙升至 15.05 亿元（p.85）。其中长期股权投资减值 14.83 亿元，涉及重庆三峡水利、重庆涪陵能源、China Three Gorges Offshore Luxembourg 等三家参股公司（p.197）。推断：部分参股标的经营状况恶化，公司聘请第三方中介进行了可收回金额估值并据此计提减值。

3. 公允价值变动收益（+14.65 亿）：金融资产浮盈从 2.12 亿元增至 16.77 亿元（p.85），主要为其他权益工具投资和其他非流动金融资产公允价值上升所致（p.9）。期末以公允价值计量的金融资产合计 78.12 亿元（p.9）。

4. 营业成本下降（+14.71 亿）：营业成本从 345.28 亿元降至 330.58 亿元（−4.26%）（p.84）。境内水电成本主要由固定资产折旧和财政规费构成，其中折旧费用随部分机组折旧年限到期而自然下降（p.13）。

5. 税金及附加增加（−13.51 亿）：从 19.68 亿元增至 33.19 亿元（+68.67%）（p.84），变动幅度较大。报告未详细说明增加原因，推断可能与水资源费标准调整或计税基础变动有关。

6. 发电量增长驱动收入（+17.50 亿）：发电量从 2959.04 亿千瓦时增至 3071.94 亿千瓦时（+3.82%）（p.9），主要受益于来水偏丰及六库联调效率提升，节水增发电量 140.1 亿千瓦时创历史最优（p.10）。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 提升 +0.19 pct，主要由净利率改善驱动（毛利率上行 + 财务费用压降）；权益乘数下降反映公司主动降杠杆——资产负债率从 60.80% 降至 58.27%（p.80–81），有息负债总额从 2971 亿元降至 2875 亿元（p.80–81）。

5.2 盈余质量诊断

盈余质量评级：高。 依据：经营现金流持续大幅超出净利润（OCF/NP = 1.76x），原因是巨额折旧（190.89 亿元，p.193）为非付现成本，实际现金创造能力远强于账面利润。现金收入比 1.16 表明售电收入款项回收真实可靠。自由现金流 420.74 亿元足以覆盖全年现金分红 244.68 亿元及大部分资本开支。

5.3 红旗信号检测

命中项展开分析

① 存货增速（+30.32%）> 收入增速（+2.07%）

存货期末余额 8.37 亿元，较期初增加 1.95 亿元（p.80、p.16）。存货绝对规模极小（占总资产仅 0.15%），周转天数约 8.2 天，对整体经营影响微小。报告未解释存货增长原因。判定：无需过度关注。

② 研发支出资本化率 52.47%

2025 年研发总投入 24.55 亿元，其中费用化 11.67 亿元、资本化 12.88 亿元，资本化率 52.47%（p.14–15）。开发支出期末余额 1.41 亿元（p.80）。资本化率超过 50%，意味着超过一半的研发投入未在当期损益中体现。若全部费用化，将减少税前利润约 12.88 亿元。判定：资本化率偏高，需关注资本化项目的技术可行性及未来摊销对利润的影响，但绝对金额相对于 345 亿元净利润而言影响可控。

③ 非经常性损益突然转正并大幅增加

非经常性损益从 2024 年的 −0.11 亿元变为 2025 年的 +10.57 亿元（p.8–9）。主要构成： - 公允价值变动损益：+16.77 亿元（p.9、p.85） - 非流动性资产处置：+0.01 亿元 - 政府补助：+0.21 亿元 - 其他营业外收支：−2.89 亿元

公允价值变动收益暴增来自所持金融资产的浮盈（期末公允价值计量金融资产 78.12 亿元，p.9）。此类收益具有不可持续性，扣非净利润增速仅 2.89% 更能反映真实经营趋势（p.6）。

5.4 附注要点

关联交易：向关联方采购商品/接受劳务合计 291.17 亿元（2024 年：265.72 亿元）（p.223–224），主要交易对手为中国三峡建工（30.71 亿）、长江三峡实业（47.68 亿）、长江勘测规划设计研究院（35.45 亿）等控股股东控制的企业。关联销售（含对卡洛特电力公司技术运维服务 10.16 亿）合计约 1.87 亿元（p.224–225）。关联采购规模较大，但均属水电运营相关的工程劳务、委托管理等正常经营往来。

审计意见：信永中和会计师事务所出具了标准无保留意见的审计报告（p.77）。关键审计事项仅一项——营业成本准确性，注册会计师通过实地观察固定资产、检查采购合同、重新测算折旧和财政规费等方式应对（p.77–78）。审计费用、任期等未在已获取页面中显示。

会计政策变更：报告期发生同一控制下企业合并，对比较期间财务数据进行了追溯调整（p.7）。无重大会计估计变更披露。

或有事项：未发现重大未决诉讼或对外担保事项。预计负债期末余额 1.26 亿元（p.81）。

前五大供应商：采购额 43.67 亿元，占境内年度采购总额 55.29%；其中关联方采购额 20.78 亿元，占 26.30%（p.14）。

控股股东增持：中国三峡集团 2025 年 8 月启动增持计划（金额 40–80 亿元），截至年末已增持 1.62 亿股（金额 44.99 亿元）（p.9）。同时通过无偿划转方式向全资子公司长江生态环保集团划转 9.79 亿股（p.57），控股股东持股比例由 46.81% 降至 43.47%（p.219）。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 管理层语气分析

坦诚度判断：管理层在经营数据披露上较为坦诚（主动披露 14.83 亿元减值），但在战略表述上存在较多空洞话术。整体坦诚度中等偏上。

6.2 承诺追踪

因本分析仅涉及 2025 年单期报告，未获取 2024 年年报中的管理层展望原文，暂不做承诺兑现率计算。2025 年报中管理层对 2026 年的核心目标如下，供下期追踪：

七、改进建议

1. 长期股权投资投后管理（p.85、p.197） 问题：14.83 亿元长期股权投资减值集中爆发，说明参股标的风险监控机制存在改进空间。 建议：建立参股企业季度经营跟踪机制，对盈利恶化的标的提前预警并制定退出或减损方案。 可衡量指标：下期长期股权投资减值额回归到 2 亿元以内。

2. 研发支出资本化口径（p.14–15） 问题：研发资本化率 52.47% 偏高，若项目技术可行性不及预期，面临转回风险。 建议：在年报中增加资本化项目的名称、进度、预期收益等明细披露；对资本化率设定内部上限。 可衡量指标：下期资本化率降至 45% 以下，或提供充分的项目级信息披露。

3. 客户集中度风险缓释（p.14） 问题：国家电网 + 南方电网合计占境内销售额近 100%，无任何分散化手段。 建议：虽然水电受网调模式限制，但可通过扩大国际业务（路德斯配电收入占比）和市场化售电（三峡电能已拓展至 9 省）在统计口径上分散集中度。 可衡量指标：国际 + 市场化售电收入占比从当前约 12% 提升至 15%。

4. 非经常性损益波动管理（p.8–9、p.85） 问题：公允价值变动收益从 2.12 亿→16.77 亿巨幅波动，造成扣非与归母口径利润大幅背离，干扰投资者判断。 建议：在定期报告中主动披露金融资产公允价值变动的敏感度分析（如权益资产价格波动 ±10% 对利润的影响），帮助投资者厘清经常性与非经常性利润。 可衡量指标：下年年报附注中增加公允价值敏感度分析表。

九、局限性声明

9.1 未纳入分析的含图片页面

预处理脚本检测到以下页面含有图片，其内容（图表、行业排名、股权结构图等）可能无法通过文本层完整获取：

• p.60：可能含组织架构图或股权结构图

这些页面可能包含文本层缺失的重要信息（如行业市场份额排名、控股关系示意图等），本分析已尽力从周边文本推断其内容，但仍可能存在信息遗漏。

9.2 数据口径说明

• 本报告数据截止日期为 2025 年 12 月 31 日，审计报告日为 2026 年 4 月 28 日（p.79）。
• 比较期（2024 年）数据经同一控制下企业合并追溯调整（p.7），与 2024 年原披露数存在差异。
• 财务数据来源于经信永中和会计师事务所审计的合并财务报表。
• 所有页码引用均为 PDF 物理页码（259 页全文中的第 X 页）。

9.3 免责声明

本分析基于公开披露的 PDF 文件，通过 pdftotext 提取文本层内容，存在以下天然局限： - PDF 文本层提取可能存在格式偏差或遗漏； - 图片中的信息（图表、流程图等）无法通过文本方式获取； - 未对原始数据进行独立审计核实。

本分析不构成投资建议，投资者应独立判断并承担投资风险。