万源通（920060）2025年年度报告深度解析
增收不增利的典型样本——收入 +13% 但净利润仅增 1%，毛利率连续三年下滑敲响警钟
一、核心结论
档位判定：平庸。
万源通 2025 年交出了一份典型的"增收不增利"答卷：营业收入同比 +13.15% 至 11.80 亿元（p.8），但归母净利润仅增 1.14% 至 1.25 亿元（p.8），EPS 同比下降 20.86% 至 0.82 元（p.8，股本摊薄是主因）。核心驱动因素是收入放量——多层板和双面板分别增长 18.80% 和 23.62%（p.19）；最大隐忧是毛利率连续第三年下滑（24.39% → 22.39% → 20.15%），且以铜为代表的大宗原材料涨价压力尚未充分消化。经营现金流净额同比 +54.13% 至 1.69 亿元（p.20），是本期最大亮点，利润成色较好。
二、核心数据速览
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 同比 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 11.80亿 | 10.43亿 | +13.15% | p.8 |
| 归母净利润 | 1.25亿 | 1.23亿 | +1.14% | p.8 |
| 扣非归母净利润 | 1.18亿 | 1.16亿 | +1.12% | p.8 |
| 综合毛利率 | 20.15% | 22.39% | -2.24pct | p.8 |
| 经营现金流净额 | 1.69亿 | 1.10亿 | +54.13% | p.20 |
| 经营现金流÷净利润 | 135.64% | 89.00% | +46.64pct | p.80/p.8 |
| 加权平均ROE | 11.93% | 19.30% | -7.37pct | p.8 |
| 基本每股收益 | 0.8202元 | 1.0364元 | -20.86% | p.8 |
| 总资产 | 18.51亿 | 16.78亿 | +10.30% | p.8 |
| 资产负债率(合并) | 41.87% | 38.81% | +3.06pct | p.8 |
三、经营现状
3.1 主营业务与商业模式
万源通是一家专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业（p.11），2024年11月19日在北交所上市（p.6）。公司采取"中小批量、多品种、高品质、快速交货"的市场策略（p.11），产品下游应用以汽车电子和消费电子为主，上述两个领域的收入占比超过80%（p.11）。公司拥有昆山、东台两大成熟生产基地，并于2025年6月设立泰国子公司，2025年10月开工建设（p.13）。
公司连续3年入围CPCA PCB行业企业营收排行榜TOP100，2024年度内资排名第39位（p.14）。
3.2 分产品表现
| 产品 | 2025年收入 | 2024年收入 | 同比 | 2025毛利率 | 2024毛利率 | 毛利率变动 | 页码 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 单面板 | 2.17亿 | 2.55亿 | -14.91% | 22.12% | 21.57% | +0.55pct | p.19 |
| 双面板 | 3.52亿 | 2.85亿 | +23.62% | 14.64% | 15.71% | -1.07pct | p.19 |
| 多层板 | 5.12亿 | 4.31亿 | +18.80% | 25.74% | 29.50% | -3.76pct | p.19 |
| 其他 | 0.99亿 | 0.72亿 | +37.15% | 6.53% | 9.13% | -2.60pct | p.19 |
多层板是第一大收入来源（占比43.4%），但毛利率同比下降3.76个百分点，是综合毛利率下滑的最大拖累项（p.19）。单面板收入同比下降14.91%，但毛利率逆势改善0.55个百分点（p.19）。
3.3 分地区表现
| 地区 | 2025年收入 | 占比 | 毛利率 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| 境内 | 10.64亿 | 90.2% | 20.30% | p.19 |
| 境外 | 1.16亿 | 9.8% | 18.78% | p.19-20 |
3.4 产能与在建工程
- 东台工厂募投项目进入规模建设，"新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路项目）"本期投入6,753.85万元，预计2026年年中投产（p.21）
- 泰国工厂一期单面板产线本期投入3,301.21万元，预计2026年第三季度投产（p.21）
- 在建工程期末余额4,200.90万元，同比增长2,759.65%（p.16）
3.5 季度趋势
| 季度 | 营业收入 | 归母净利润 | 扣非净利润 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| Q1 | 2.42亿 | 2,842万 | 2,715万 | p.9 |
| Q2 | 2.99亿 | 3,635万 | 2,835万 | p.9 |
| Q3 | 3.32亿 | 3,537万 | 3,703万 | p.9 |
| Q4 | 3.07亿 | 2,457万 | 2,524万 | p.9 |
Q4收入环比下降7.55%，归母净利润环比下降30.54%——全年最弱的一个季度（p.9）。Q4扣非净利润低于归母净利润，说明非经常性损益为负。
四、盈利归因
4.1 归因瀑布表
从2024年归母净利润1.23亿元出发，逐项走到2025年归母净利润1.25亿元：
| 归因因素 | 贡献金额(万元) | 主因/次因 | 页码 |
|---|---|---|---|
| 起点：2024年归母净利润 | 12,331 | - | p.8 |
| ①收入放量贡献(按上期22.39%毛利率) | +3,070 | 主因 | p.8 |
| ②毛利率下降拖累 | -2,639 | 主因 | p.18 |
| ③四项费用增加 | -710 | 次因 | p.80 |
| 其中：研发费用 | -288 | p.80 | |
| 其中：销售费用 | -212 | p.80 | |
| 其中：管理费用 | -131 | p.80 | |
| 其中：财务费用 | -79 | p.80 | |
| ④税金及附加增加 | -139 | 次因 | p.80 |
| ⑤其他收益增加(政府补助) | +729 | 次因 | p.80 |
| ⑥营业外收支恶化(诉讼+报废) | -216 | 次因 | p.80 |
| ⑦所得税费用减少 | +46 | p.80 | |
| 终点：2025年归母净利润 | 12,471 | - | p.8 |
归因结论： 收入增长本应带来约3,070万的毛利增量，但被毛利率下降（-2,639万）几乎完全吞噬。毛利率下降是"增收不增利"的核心矛盾。费用侧整体可控，但研发、销售、管理、财务四项费用合计增加710万，进一步侵蚀利润。政府补助增加（+729万，主要是江苏省及昆山市的产业扶持政策，p.180）部分对冲了上述不利因素。
4.2 毛利率下降根因分析
综合毛利率从22.39%降至20.15%，连续第三年下滑（2023年为24.39%，p.8）。分产品看：
- 多层板毛利率下降3.76个百分点（29.50% → 25.74%，p.19）：是最大拖累项。报告解释为"2025年四季度以铜为代表的大宗材料价格上涨明显"（p.17），同时多层板收入增速18.80%快于成本增速25.15%，说明成本传导不及时。
- 双面板毛利率下降1.07个百分点（15.71% → 14.64%，p.19）：双面板本身毛利率较低，收入增长23.62%但成本增长25.18%（p.19），量增但未能实现规模效应。
- 其他业务毛利率下降2.60个百分点（9.13% → 6.53%，p.19）：其他业务收入增长37.15%但成本增长41.08%（p.19），主要是废料销售等低毛利业务。
推断：公司正处于产品结构转型期——高附加值的HDI板和光通信产品尚未放量，而传统产品面临铜价上涨和客户降价的双重挤压。
五、财务质量与风险信号
5.1 杜邦分解
| 因子 | 2025年 | 2024年 | 变动方向 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 净利率 | 10.57% | 11.83% | ↓ | 盈利能力下降 |
| 总资产周转率 | 0.669次 | 0.682次 | ↓ | 资产效率略降 |
| 权益乘数 | 1.678 | 1.937 | ↓ | 杠杆降低(IPO增厚净资产) |
| ROE(杜邦) | 11.86% | 15.62% | ↓ | ROE下降主要由净利率和去杠杆共同驱动 |
加权平均ROE从19.30%降至11.93%（p.8），降幅大于杜邦静态计算值，主因是IPO募集资金在2024年末到位后全年摊薄了权益基数。
5.2 盈余质量诊断
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流/净利润 | 135.64% | 89.00% | 大幅改善，超过100% |
| 现金收入比(销售收到现金/收入) | 78.18% | 80.19% | 略降，PCB行业赊销为主属正常 |
| 应计利润占比 | -2.40% | 0.81% | 现金流入超过利润，质量高 |
利润成色评级：高。 经营现金流净额1.69亿元远超净利润1.25亿元（p.84/p.80），现金回收质量优秀。
5.3 红旗信号检测
| 红旗信号 | 判定 | 说明 |
|---|---|---|
| 应收账款增速 > 收入增速 | 未命中 | AR增速3.49%远低于收入增速13.15%（p.16/p.8），回款健康 |
| 存货增速 > 收入增速 | 命中 ⚠️ | 存货增速57.46%远超收入增速13.15%（p.16），见下方详析 |
| 经营现金流 < 净利润 | 未命中 | OCF 1.69亿 > NP 1.25亿（p.84/p.80） |
| 存贷双高 | 未命中 | 净现金3.52亿（现金4.81亿 vs 有息负债1.29亿，p.75-76） |
| 开发支出资本化率上升 | 未命中 | 研发全部费用化，资本化率为0%（p.24） |
| 非经常性收益占比突升 | 未命中 | 非经常性损益/利润总额 = 5.00%（p.9-10/p.80），处于正常水平 |
| 毛利率背离行业常识 | 未命中 | 毛利率下降有铜价上涨的合理解释（p.17） |
| 商誉占净资产>30% | 未命中 | 商誉仅673.14万，占净资产0.63%（p.75） |
| 审计意见非标 | 未命中 | 标准无保留意见（p.4） |
| 控股股东高比例质押 | 未命中 | 无股份质押（p.42） |
5.4 红旗命中项详析：存货异常增长
存货期末余额2.74亿元，同比增长57.46%（p.16）。报告解释为"2025年四季度以铜为代表的大宗材料价格上涨明显，公司为控制成本和保证生产稳定，进行了一定的备货，本期末原材料较上年末增加了8,342.26万元"（p.17）。
这一解释合理但需关注：①存货周转天数从78.3天升至86.7天，说明备货周期拉长；②若铜价回落，高价备货将面临跌价风险；③资产减值损失中存货跌价准备的计提情况需持续跟踪。
5.5 附注要点
- 关联交易：关联交易规模极小，向关联方昆山中村电子销售PCB仅15.64万元（p.187），不存在对关联方重大依赖。实控人夫妇对公司的担保已全部到期解除（p.187）。
- 或有事项：①因计算机软件著作权纠纷被起诉，诉讼金额150万元，尚在审理中；②子公司昆山广谦因债务纠纷被起诉，诉讼金额13.70万元（p.188）。期末计提预计负债113.70万元（p.76）。金额不大，风险可控。
- 债务重组：客户马瑞利集团在美国申请破产保护，公司作为债权人确认债务重组损失181.26万元（p.190）。
- 会计政策变更：本期无会计政策或会计估计变更（p.10）。
- 前五大客户集中度：前五大客户合计4.65亿元，占收入39.38%（p.20），集中度适中。前五大供应商合计4.41亿元，占采购60.53%（p.20），供应商集中度偏高。
- 审计意见：容诚会计师事务所出具标准无保留意见（p.74）。关键审计事项为"应收账款预期信用损失的计量"和"收入确认"（p.27-28），均为PCB行业常规关注点。
六、管理层语气与展望
6.1 语气信号汇总
| 摘录原文 | 页码 | 信号 |
|---|---|---|
| "2025年四季度以铜为代表的大宗材料价格上涨明显…公司为控制成本和保证生产稳定，进行了一定的备货" | p.16 | 🟢坦诚——主动解释存货增加和成本压力 |
| "泰国工厂一期预计于2026年第三季度投产" | p.11 | 🟢清晰——有具体时间表 |
| "新能源汽车配套高端印制电路板项目…预计2026年年中投产" | p.21 | 🟢清晰——有具体时间表 |
| "2026年将是公司发展的战略里程碑之年" | p.33 | 🔴模糊——无量化目标 |
| "确保在2026年实现关键跨越，为可持续高质量发展开启全新篇章" | p.33 | 🔴模糊——口号式表述 |
| "公司将围绕'技术创新'与'全球运营'双轮驱动" | p.33 | 🔴模糊——缺乏具体KPI |
| "公司将…持续加大研发投入，重点提升高密度互联、高频高度等高端产品的工艺和品质" | p.33 | 🟢清晰——研发方向明确 |
坦诚度判断：中等偏上。 管理层对成本压力、存货增加等负面信息有具体解释，战略方向（泰国工厂、HDI升级、H股上市）有明确时间表，但年度经营目标缺乏量化指引。
6.2 承诺追踪
本期为上市后首个完整会计年度，无前期承诺可供追踪。
七、改进建议
- 毛利率持续下滑（p.8/p.19）→ 建议加速HDI和光通信产品放量
- 多层板毛利率一年下降3.76个百分点，传统产品面临铜价上涨和价格竞争的利润挤压。公司已具备400G以下光通信产品交付能力（p.12），应加速800G及以上产品的验证和量产，以高附加值产品对冲传统品类的利润下行。
-
可衡量指标：HDI及光通信产品收入占比是否从当前不足5%提升至10%以上。
-
供应商集中度过高（p.20）→ 建议拓宽覆铜板供应来源
- 前五大供应商占采购额60.53%（p.20），且覆铜板是PCB成本中占比最大的原材料。建议引入2-3家备选供应商，通过竞争性谈判降低采购成本。
-
可衡量指标：前五大供应商占比是否降至50%以下。
-
Q4业绩明显走弱（p.9）→ 建议分析季节性因素与订单节奏
- Q4收入环比下降7.55%，归母净利润环比下降30.54%，扣非净利润也明显下滑。需区分是季节性因素还是订单波动，若是后者则需关注客户需求的可持续性。
- 可衡量指标：2026年Q1收入是否恢复环比增长。
九、局限性声明
- 未纳入分析的图片页清单：第1页（封面）、第2页（公司年度大事记）、第12页（HDI应用布局图）、第31页、第32页。这些页面可能包含股权结构图、行业排名图表、产品技术路线图等文本层未覆盖的视觉信息。
- 数据截止日期：本报告基于2025年1月1日至12月31日的会计年度数据，资产负债表日为2025年12月31日，审计报告签署日为2026年3月6日（p.74）。
- 报告口径：本分析基于万源通2025年年度报告（北交所公告文件）公开披露信息，不构成投资建议。分析中所有数据和结论均来源于报告文本，未使用模型记忆中的公司或行业数据。