星图测控（920116）2025年年度报告深度解析

一、核心结论

整体评价：良好但存在结构性隐忧。 公司 2025 年营业收入 3.21 亿元同比 +11.41%（p.12），归母净利润 1.01 亿元同比 +18.66%（p.12），但扣非归母净利润仅 0.64 亿元同比 +5.92%（p.12），利润增长主要依赖政府补助从递延收益结转（其他收益同比 +112.77%，p.24），非经常性损益占净利润 36.65%。最大隐忧： 经营现金流仅 1,225 万元，覆盖净利润的 12.15%（p.12、p.94），存货同比暴增 156%（p.22），利润质量堪忧。

二、核心数据速览

注： EPS 同比下降主要因 2025 年 4 月每 10 股转增 4 股，总股本从 1.14 亿股增至 1.60 亿股（p.12、p.49）。

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

星图测控（920116.BJ）是北交所上市公司，控股股东为中科星图（688568.SH，持股 33.52%），实际控制人为中科院空天信息创新研究院（p.17、p.52）。公司定位为国家级专精特新"小巨人"企业（p.18），核心业务围绕太空管理服务展开，包括航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务四大方向（p.17）。

产品形态分为四类：技术开发与服务（占比 76.4%）、软件销售（4.5%）、测控地面系统建设（5.4%）、系统集成（13.7%）（p.25）。收入全部来自境内（p.26）。

3.2 分产品表现

要点： 技术开发与服务为核心（占比 76.4%），收入增长 9.52% 但毛利率下降 2.39pct（p.25）。系统集成收入翻倍（+116%），但该业务毛利率仅 27.86%，拉低综合毛利率。测控地面系统建设收入腰斩（-49%），且毛利率大幅下降 9.22pct（p.25）。

3.3 分应用领域表现

要点： 商业航天收入同比 +62.23%，占比从 26.82% 提升至 39.06%，是增长主引擎（p.19）。特种航天收入同比 -7.23%，出现下滑。

3.4 季节性特征明显

Q4 收入占全年 41.4%，季节性集中特征明显（p.13），这与下游客户（特种航天领域客户和商业航天客户）一般在下半年验收审批有关（p.44）。

3.5 研发投入

研发支出总额 5,308 万元，占收入比 16.52%（p.30），较上年 13.93% 提升 2.59pct。研发人员从 45 人增至 80 人，占员工总量 26.14%（p.30）。本期新增 2 个资本化研发项目，资本化率 5.61%（p.30），金额 298 万元（p.30）。公司拥有专利 44 件，其中发明专利 42 件（p.31）。

3.6 行业地位

公司是国内航天测控管理领域的稀缺上市标的，牵头组建安徽省商业航天测运控产业创新研究院（p.18），获得 CMMI5 级认证（p.18），主持/参与起草多项国家标准（p.20）。2025 年全球火箭发射 337 次创历史新高（p.20），全球发射航天器 4,508 颗同比近翻倍（p.20），国内商业航天发射 92 次、入轨 337 颗（p.20），行业景气度持续向上。

四、盈利归因瀑布

4.1 归因瀑布表（从 2024 净利润走到 2025 净利润）

数据来源：利润表各科目变动（p.24-25、p.91-92）

4.2 主因与次因分析

第一主因（正）：其他收益 +2,128 万元（p.24）。 递延收益中政府补贴大量结转至其他收益，从 2024 年的 1,887 万元增至 4,015 万元，同比 +112.77%（p.24）。递延收益期末余额从 3,256 万元降至 1,176 万元（p.23），说明前期积累的政府补助在本期集中释放。这是非经营性因素，不可持续。

第二主因（正）：信用减值损失改善 +1,017 万元（p.24）。 应收账款坏账计提从 1,412 万元降至 734 万元（p.167），公司称系"加大回款催收力度"（p.25）。但需注意 AR 坏账计提比例从 9.55% 升至 12.24%（p.140），说明存量 AR 账龄恶化。

第三主因（正）：收入增长贡献 +1,737 万元毛利（p.25）。 收入增量 3,289 万元按 2024 年毛利率 52.80% 折算。

第四主因（负）：研发费用增加 -994 万元（p.24）。 研发投入加大，研发费用率从 13.93% 升至 15.60%（p.24-25），体现公司技术投入意愿。

关键发现： 扣非净利润仅增长 5.92%（p.12），远低于归母净利润的 18.66%，差距在于非经常性损益从 2,466 万元增至 3,695 万元（p.15），其中政府补助 4,091 万元（p.14）。利润增长的质量不高，核心经营能力仅温和改善。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

注：报告披露的加权平均 ROE 为 18.77%（2025）和 31.93%（2024）（p.12），差异来自加权平均口径与期末时点口径的区别。

解读： ROE 下降的核心原因是 2025 年初 IPO 超额配售行权（增发 413 万股，p.49）及 2024 年 IPO 募资 1.75 亿元（p.55）导致净资产大幅增厚（+23.42%，p.12），总资产周转率被稀释。净利率小幅提升（+1.92pct），但主要来自非经常项和减值改善，非持续性因素。ROE 下降本质是"有钱还没花出去"的阶段性现象，并非经营恶化。

5.2 盈余质量诊断

利润成色评级：低。 依据：经营现金流仅覆盖净利润的 12.15%，远低于 80% 的健康线；虽然现金收入比从 64.72% 大幅改善至 109.09%（回款好转），但经营现金流出端大幅增加（购买商品支付现金从 8,158 万元增至 22,854 万元，p.94），导致经营现金流净额几乎未增长。应计利润占比 10.54% 偏高且持续上升。

5.3 红旗信号检测

✅ 未命中：应收账款增速 > 收入增速

AR 同比 -2.65%（p.22），远低于收入增速 +11.41%，AR 绝对额下降是好信号。但 AR 周转天数仍高达 272 天（计算值），回款周期长是行业特性（特种航天客户审批流程长）。

⚠️ 命中：存货增速 > 收入增速

存货从 5,002 万元暴增至 12,812 万元，同比 +156.16%（p.22），远超收入增速 11.41%。公司解释为"业务开展良好，储备项目投入增加"（p.23）。存货周转天数从 134 天升至 206 天（计算值），周转效率恶化。1-2 年账龄的 AR 金额为 6,727 万元（p.141），需关注存货是否存在积压或跌价风险。报告计提存货跌价准备 109 万元（p.168），金额较小。

⚠️ 命中：经营现金流持续 < 净利润且差距扩大

2025 年 OCF/净利润 = 12.15%，2024 年为 13.71%，2023 年为 23.71%（p.12），逐年走低且远低于 100%。利润与现金流长期严重背离，推断：主要原因是项目执行周期长、客户付款滞后，叠加本期大量采购备货（购买商品支付现金同比 +180%，p.94）。

✅ 未命中：存贷双高

货币资金 2.08 亿元（p.22），短期借款 0.26 亿元（p.23），无长期借款（p.23）。净现金 1.82 亿元，不存在存贷双高问题。

⚠️ 轻度关注：开发支出资本化率上升

本期首次出现开发支出资本化，金额 298 万元，资本化率 5.61%（p.30）。金额极小（占净利润 2.95%），不构成利润操纵嫌疑，但需关注后续趋势。

⚠️ 命中：非经常性收益占利润总额比重上升

非经常性损益净额占归母净利润比从 29.02% 升至 36.65%（p.15、计算值），其中政府补助 4,091 万元为非经常性损益的主要来源（p.14）。扣非净利润增速（+5.92%）与归母净利润增速（+18.66%）严重背离（p.12）。

✅ 未命中：毛利率显著背离行业

综合毛利率 50.83%（p.12），对于航天软件与技术服务企业属于合理范围。分产品毛利率差异大：软件 86.39%、技术开发 54.42%、系统集成 27.86%（p.25），结构合理。

✅ 未命中：商誉风险

商誉为 0（p.23），无并购减值风险。

✅ 未命中：审计意见

标准无保留意见，立信会计师事务所连续服务 7 年（p.83）。关键审计事项仅为收入确认（p.84），属于常规关注项。

✅ 未命中：控股股东质押

控股股东中科星图持股 53,550,000 股，无质押、无冻结（p.50）。

5.4 附注要点

关联交易： 日常关联交易中，向关联方购买劳务 538 万元（预计 640 万元），向关联方销售/提供劳务 2,483 万元（预计 4,000 万元）（p.46）。前五大供应商中，第四名为关联方，采购额 1,076 万元（p.26）。规模可控，未见定价异常。

股权激励： 2023 年实施员工持股计划，定向发行 450 万股（p.47）。本期无新增股权激励。

前五大客户集中度： 前五大客户收入合计 12,069 万元，占比 37.57%（p.26），集中度中等。第一大客户占比 17.14%（p.26），需关注客户依赖风险。

前五大供应商集中度： 前五大供应商采购额合计 6,323 万元，占比 22.50%（p.26），分散度较好。

资本开支： 购建固定资产等支付现金 6,453 万元（p.95），较上年 1,644 万元大幅增加（p.95），主要用于商业航天测控服务中心及站网建设（在建工程 +58.10%，p.23）、固定资产从 235 万元增至 3,149 万元（+1,241%，p.23）。

分红： 本期分配股利 1,700 万元（p.99），分红率约 16.9%。

子公司表现： 中科洞察净利润 1,177 万元（同比 +1,231 万元），营收同比 +4,167%（p.29）；中科天通营收 2,504 万元（+108%），净利润 1,177 万元（p.28-29）。子公司进入业绩释放期。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号分析

综合判断： 管理层整体偏坦诚，对行业数据引用具体详实（p.20-22），对风险因素有较全面列举（p.43-44）。但在自我评价时使用"稳健""全面打开"等无量化支撑的表述（p.19），属于常见的年报修辞。

6.2 承诺追踪

本报告为单期分析，无前一期具体承诺可供追踪。

七、改进建议

7.1 经营现金流质量亟待改善

问题： 经营现金流÷净利润仅 12.15%（p.12），连续三年低于 25%（2023 年为 23.71%，p.12）。购买商品支付现金从 8,158 万元激增至 22,854 万元（p.94），是现金流出大增的主因。 建议： 优化项目执行节奏与采购付款周期的匹配，缩短存货-验收-收款的转化周期；对大额采购探索与供应商的账期协商。 可衡量指标： 下期 OCF/净利润 > 30%，存货周转天数回落至 180 天以下。

7.2 存货管理需加强

问题： 存货同比 +156%（p.22），存货跌价准备仅计提 109 万元（p.168），计提比例极低。 建议： 加强储备项目的订单转化跟踪，对长期未消化的项目存货定期评估减值；在年报中增加存货构成明细（在制项目/原材料/产成品）的披露粒度。 可衡量指标： 存货增速不超过收入增速的 3 倍，存货跌价准备计提比例 > 2%。

7.3 降低对政府补助的利润依赖

问题： 非经常性损益占归母净利润 36.65%（p.15），递延收益余额从 3,256 万元降至 1,176 万元（p.23），后续可结转的政府补助储备大幅减少。 建议： 加大商业航天领域市场拓展（该领域收入增速已达 +62%，p.19），通过核心业务的规模效应和结构优化（提升高毛利的软件销售占比）逐步降低非经常项对利润的影响。 可衡量指标： 下期扣非净利润增速 ≥ 归母净利润增速，非经常性损益占比 < 30%。

7.4 管理费用增速需控制

问题： 管理费用同比 +41.19%（p.24），其中人工费用从 819 万元增至 1,318 万元（+61%，p.166），增速远超收入增速。 建议： 管理人员扩编应与业务规模匹配，建立管理费用率的目标约束机制。 可衡量指标： 下期管理费用率回落至 6.0% 以下。

九、局限性声明

1. 未纳入分析的图片页清单： p.1、p.2、p.3、p.4、p.8、p.11、p.16、p.17、p.45、p.48、p.53、p.54、p.59、p.65、p.71、p.82、p.194、p.196（来自预处理脚本输出）。这些页面可能包含：公司年度大事记图片（p.1-2）、主营产品体系图示（p.17）、股权结构图（p.53）、行业信息图表（p.65）、公司治理架构图（p.71）等关键图表信息，文本层无法提取。
2. 数据截止日期： 2025 年 12 月 31 日（年度报告口径）。
3. 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。