骏创科技（920533）2025年年度报告深度解析

一、核心结论

整体评价：平庸偏弱。

2025 年骏创科技收入同比 -7.59% 至 6.98 亿元（p.8），归母净利润同比 -28.92% 至 3,636 万元（p.8），核心驱动因素为下游 T 公司车型减产叠加汇兑损失与研发投入加大。最大亮点是经营现金流净额同比 +10.35% 至 1.09 亿元（p.8），经营现金流/净利润达 298.8%，利润成色高。最大隐忧是客户集中度过高（前五大客户占比 79.12%，p.20），T 公司单一客户占比 45.32%（p.20），收入结构脆弱性未改善，且北美子公司仍处于亏损状态（p.24）。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

骏创科技为高性能塑料领域全球化制造平台，主营汽车塑料零部件及模具的研发、生产和销售，核心能力为"以塑代钢""集成注塑"一站式解决方案（p.12）。客户覆盖 T 公司、斯凯孚、安通林、广达集团、宁德时代等知名厂商（p.12）。公司 2022 年 5 月于北交所上市，证券代码 920533（p.6）。

3.2 分产品表现

汽车塑料零部件为绝对主力（占比 93.5%），收入同比 -7.79%，毛利率基本持平（p.19）。模具收入降幅较小且毛利率大幅改善 +8.18pct，但体量有限（p.19）。

3.3 分地区表现

外销占比 66.6%，毛利率显著高于内销（27.34% vs 14.89%），但 2025 年人民币兑美元汇率走强对以外销为主的收入结构造成汇兑损失（p.13、p.19）。

3.4 收入下滑原因

报告明确给出三个原因（p.13）： 1. T 公司更新款车型生产线切换导致减产，叠加部分车型产量下滑，新能源汽车功能部件系列产品收入下滑； 2. 下游客户车型主要为燃油车，相关车型销量下滑导致悬挂轴承系列产品收入下滑； 3. 储能/动力电池和热管理领域新开发客户放量需要一定周期，新客户贡献收入较少。

3.5 产能与在建工程

二期厂房及配套工程累计投入 1.58 亿元，工程累计投入占预算比例 63.17%，本期投入 7,782 万元，竣工验收后转固增加固定资产原值 1.51 亿元（p.16、p.21）。期末固定资产同比 +121.71% 至 3.03 亿元，在建工程同比 -79.68% 至 2,069 万元（p.14）。

3.6 客户集中度

前五大客户销售额合计 5.52 亿元，占营收 79.12%（p.20）： - T 公司：3.16 亿元，占比 45.32% - 广达集团：8,151 万元，占比 11.68% - 安通林：5,874 万元，占比 8.42% - 和硕联合：5,546 万元，占比 7.95% - 斯凯孚：4,012 万元，占比 5.75%

前五大供应商采购额合计 2.21 亿元，占采购总额 35.87%（p.20），供应商集中度相对分散。

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布表

从上期归母净利润 5,116 万元走到本期 3,636 万元，变动 -1,480 万元，主要归因如下：

4.2 主因与次因论述

主因：收入规模收缩（-1,301 万元）。 T 公司车型换代产线切换叠加燃油车客户销量下滑，营收同比 -7.59%（p.8、p.13），按上期毛利率 22.70% 计算，收入减少直接拉低毛利约 1,301 万元。

次因一：研发费用大幅上升（-1,095 万元）。 研发费用率从 3.68% 升至 5.55%（p.17），主要因加强连接器事业部及北美子公司研发团队建设（p.18），研发费用同比 +39.39% 至 3,875 万元（p.17）。研发资本化率为零，全部费用化（p.25）。

次因二：财务费用恶化（-1,075 万元）。 2024 年财务费用为净收入 282 万元（利息收入 432 万元 - 利息支出 609 万元 + 汇兑收益），2025 年变为净支出 793 万元（p.17），原因包括：①人民币兑美元汇率走强导致汇兑收益减少乃至转亏；②利率下行导致利息收入从 432 万元降至 245 万元（p.90）。

正向对冲： 毛利率小幅提升 +0.48pct 贡献 +336 万元，管理费用与销售费用合计下降贡献 +988 万元，所得税因利润下降同比减少贡献 +521 万元（p.17-18）。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 从 15.28%（报告披露值，p.8）降至 10.10%，三个因子中净利率与总资产周转率双双下滑为主要拖累，权益乘数小幅上升（加杠杆）未能对冲。总资产周转率下降源于二期厂房转固后资产规模膨胀（+9.40%，p.8）而收入反而收缩，产能利用率处于爬坡期。

5.2 盈余质量诊断

利润成色评级：高。 经营现金流远超净利润（298.8%），应计利润为负，表明公司实际收到现金远多于账面利润；自由现金流从上期的 -464 万元转正至 +1,446 万元，说明二期厂房建设高峰过后资本开支下降，现金创造能力改善。

5.3 红旗信号检测

5.4 附注要点

关联交易： 公司承租实际控制人沈安居房产，年租金 32.14 万元（p.184），金额微小。关键管理人员报酬 428 万元（p.184），同比下降（上年 517 万元）。不存在重大关联交易问题。

或有事项： - 慕贝尔商业秘密民事诉讼：涉案金额 3,755 万元，一审判决后双方均上诉，尚在二审审理中（p.39-40）。实际控制人沈安居已出具承诺代为承担可能的赔偿责任（p.40）。 - 与 Magnum 商业合作纠纷仲裁：公司索赔金额已提高至 5,540 万美元（约合 3.9 亿元人民币），对方反诉索赔约 3,500 万美元，目前由独任仲裁员审理中（p.41）。紧急救济阶段裁定结果有利于公司（p.41）。 - 蓝思科技采购合同纠纷：诉讼标的 184 万元，处于立案阶段（p.185）。

会计政策变更： 无（p.11）。

审计意见： 中审众环会计师事务所出具标准无保留意见（p.80），关键审计事项两项：①收入确认（p.81）；②应收账款预期信用损失（p.82）。连续服务 6 年，审计报酬 55 万元（p.80）。

股权激励： 2025 年 12 月审议通过股票期权激励计划草案，行权价 24.7 元/股，截至报告期末尚未实际授予（p.184）。2022 年股权激励计划已全部行权完毕或注销（p.65）。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号汇总

坦诚度判断：中上。 管理层对收入下滑原因给出了具体且可验证的解释，新产品和新客户进展有阶段性描述，但战略层面缺乏量化目标（如收入目标、毛利率目标、新客户贡献占比目标等），"积极应对"类表述偏多。

6.2 承诺追踪

本报告为单期分析，无上期承诺追踪基础。本期管理层展望要点（供下期追踪）： - 动力/储能电池功能件占比已突破 10%，将继续拓展（p.12） - 北美子公司第四季度已盈利，为 2026 年奠定基础（p.12） - CRM 系统已启动实施，MES 系统主体功能已全面打通（p.13） - 二期厂房装修合同已签署（1,592.50 万元，p.185），预计 2026 年投入使用 - 新开发客户相关项目将量产交付（p.13）

七、改进建议

1. 问题：T 公司单一客户占比 45.32%（p.20），前五大客户占比 79.12%，收入结构脆弱。 → 建议：设定明确的客户多元化目标（如三年内将单一客户占比降至 35% 以下），加速储能/电池、机器人零件领域客户开发，公开披露新客户放量时间表。 → 可衡量指标：单一客户占比、新客户收入增速及占比。

2. 问题：财务费用从净收入 282 万元恶化至净支出 793 万元（p.17），汇率风险敞口管理效果不佳。 → 建议：提升远期锁汇覆盖比例，建立与外销收入规模匹配的汇率对冲策略；优化存款结构以应对利率下行。 → 可衡量指标：汇兑损益占外销收入比例、利息收入变动。

3. 问题：存货周转天数从 59 天延长至 72 天（p.8），存货 +8.02% 而收入 -7.59%。 → 建议：通过 MES 系统优化库存管理（p.13 已提及 MES），明确存货周转改善目标，加强以销定产管理。 → 可衡量指标：存货周转天数、存货跌价准备计提比例。

4. 问题：北美子公司全年仍为亏损状态（净亏损 833 万元，p.24），虽有 Q4 盈利但尚不稳定。 → 建议：明确北美子公司 2026 年全年盈亏平衡目标，持续跟踪季度盈利表现。 → 可衡量指标：北美子公司季度净利润、产能利用率。

九、局限性声明

1. 未纳入分析的图片页清单： 第 1 页（p.1），可能包含公司标识、股权结构图或其他图表信息，文本层已完整提取其余 196 页内容。
2. 数据截止日期与口径： 本报告基于 2025 年 12 月 31 日为截止日的年度财务报告，审计报告日为 2026 年 4 月 13 日（p.80）。所有财务数据均为合并口径。
3. 客户名称脱敏： 因保密协议，前五名客户中部分客户名称使用代称（p.4），影响客户集中度趋势的纵向比较。
4. 诉讼不确定性： 慕贝尔诉讼及 Magnum 仲裁均未结案（p.39-41），最终结果可能对后续期间财务数据产生重大影响，本分析无法预判具体金额。
5. 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。