同力股份（920599）2025年年度报告深度解析

一、核心结论（≤200 字）

整体评价：良好。 同力股份 2025 年收入同比 +3.98% 至 63.89 亿元（p.10），增速放缓但综合毛利率提升 1.54pct 至 22.99%（p.10），驱动归母净利润同比 +5.83% 至 8.39 亿元（p.10）。核心驱动是产品结构优化（新能源大型化车型毛利率较高）带来的盈利能力改善。最大隐忧是经营现金流同比骤降 73.24% 至 3.93 亿元（p.10），经营现金流÷净利润仅 46.86%，利润质量显著恶化，需持续跟踪。

二、核心数据速览

三、经营现状（纯事实，逐条带页码）

3.1 主营业务与商业模式

同力股份是工程机械行业非公路自卸车子行业的国家级制造业单项冠军企业（2024-2026 年）（p.15）。公司集研发、生产、销售及售后服务为一体，主要产品为非公路宽体自卸车，覆盖露天煤矿、铁矿、有色金属矿、水泥建材等矿山及水利水电等工程场景（p.14）。公司历经 21 年发展，采用"以销定产"模式组织生产，销售采取经销+直销双模式（p.15）。

3.2 分产品表现

宽体自卸车整车收入占比 92.3%，毛利率提升 1.60pct 至 22.04%（p.21），是盈利改善的核心来源。配件销售毛利率下降 6.10pct（p.21），报告解释为收入结构变化。其他收入下降 21.61% 主因巴基斯坦维修总包业务结束及租赁业务萎缩（p.21-22）。

3.3 分地区表现

海外收入占比 16.5%，毛利率 34.05% 显著高于国内 20.81%（p.21-22）。新加坡子公司净利润 3,745.63 万元，同比增长 318.31%（p.27）。

3.4 子公司表现

• 同力科技（新能源产品）：收入 13.52 亿元，净利润 1.40 亿元，同比 +93.04%（p.24、p.27），新能源产品大幅增长是利润增长的重要引擎。
• 西安同力（售后服务及租赁）：收入 1.84 亿元，净利润 -1,632.17 万元，同比下滑 192.53%（p.24、p.27），主因巴基斯坦维修总包项目结束及二手车租赁市场受冲击。
• 新加坡同力（海外销售）：收入 6.34 亿元，净利润 3,745.63 万元，同比 +318.31%（p.24、p.27）。

3.5 产能与研发

研发费用 2.24 亿元，占收入 3.51%，同比提升 0.32pct（p.28）。研发资本化率为 0%（p.28）。研发人员 273 人，占员工总量 28.83%（p.28）。公司拥有专利 165 项，其中发明专利 18 项（p.29）。

重点研发项目包括：DTH145 新能源宽体自卸车（已完成批量销售）、DTE145 充换电一体式车型（已落地海外试点）、TED136 电传动刚性矿卡（2025 年下线进入测试）、非公路矿用车智能线控系统（已完成）（p.29-30）。

3.6 行业地位

行业层面，2025 年非公路自卸车行业整体企稳略有下行，国内露天煤矿开工率不足，但有色金属市场高速增长（p.16）。新能源车型占比持续提升，无人驾驶车型将成为未来矿山主力（p.36）。公司与易控智驾、上海伯镭等智驾公司深度合作，联合研发无人驾驶矿卡（p.30-31）。

四、盈利归因

4.1 归因瀑布表

从 2024 年归母净利润 7.93 亿元出发，逐项走到 2025 年 8.39 亿元，增量 4,627 万元：

有效税率 12.77%（p.119：所得税费用 1.23 亿÷利润总额 9.62 亿）。

4.2 主因与次因分析

主因：毛利率提升贡献了利润增量的 284.6%。 综合毛利率从 21.45% 提升至 22.99%（+1.54pct，p.10），主要受益于产品结构优化——新能源大型化车型占比提升且毛利率较高。宽体自卸车整车毛利率 22.04%（+1.60pct，p.21）。推断：同力科技新能源产品净利润同比增长 93.04%（p.27），新能源产品放量是毛利率提升的核心驱动力。

次因：费用率上升吞噬了大量毛利增量。 四项费用率合计从 6.73% 升至 7.58%（+0.85pct，p.20），其中： - 销售费用率 +0.40pct 至 2.47%，绝对额增长 23.92%（p.20），报告未详细解释，推断与海外市场拓展投入增加有关。 - 研发费用率 +0.32pct 至 3.51%，绝对额增长 14.46%（p.20），研发投入持续加码。 - 信用减值损失翻倍增长至 -2,436 万元，主因应收票据中商业承兑汇票增加而计提减值准备增加 1,057 万元（p.20）。

结论：利润增长完全由毛利率改善驱动，但费用扩张和减值增加吃掉了约六成毛利增量，导致净利润增速（+5.83%）远低于毛利率改善幅度。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

注：公司披露加权平均 ROE 为 24.98%（2025）和 28.87%（2024）（p.10），差异来自加权平均净资产口径。

ROE 下降主因是权益乘数从 2.44 降至 2.15（去杠杆）。 资产负债率从 59.09% 降至 53.46%（p.10），主要因为应付票据减少 33.62%（p.17）和一年内到期非流动负债减少 89.65%（p.18-19）。净利率小幅提升，资产周转率基本持平。推断：这是主动去杠杆的结果，非经营恶化。

5.2 盈余质量诊断

利润成色评级：低。 经营现金流从 14.70 亿元骤降至 3.93 亿元（p.10），而净利润仅微增 5.80%。报告给出的解释是：（1）销售收现减少 2.47 亿元；（2）购买商品的现金支付增加 7.28 亿元；（3）支付其他经营活动现金增加 0.58 亿元；（4）支付税费增加 0.38 亿元（p.23）。购买商品现金支付大增 7.28 亿元是主因，对应应付账款增加 3.83 亿元（p.19）和存货增加 2.92 亿元（p.18），说明公司在大量备货且供应商结算方式从票据转向现金支付。

5.3 红旗清单判定

✅ 命中项

1. 存货增速远超收入增速（+30.45% vs +3.98%）

存货从 9.59 亿元增至 12.51 亿元（p.17），增量 2.92 亿元。报告解释为发出商品增加 2.94 亿元（p.18）。发出商品大增意味着已发货但客户尚未验收确认收入，可能对应海外市场运输周期较长或客户验收延迟。存货周转率从 5.94 降至 4.45（p.11）。需要关注后续验收进度，若发出商品长期未结转，可能存在退货或减值风险。

2. 经营现金流持续低于净利润

经营现金流÷净利润仅 46.86%（2025），而 2024 年为 185.34%（p.10）。虽然单年波动可能有季节性因素（应付票据到期兑付、集中备货），但幅度之大（-73.24%）需要密切关注。若 2026 年 Q1 经营现金流仍未改善，利润质量存疑。

❌ 未命中项

• 应收账款增速（-1.74%）低于收入增速（+3.98%）：未命中（p.17、p.10）
• 存贷双高：货币资金 21.51 亿元，有息负债仅 1.51 亿元：未命中（p.17）
• 开发支出资本化率：0%，全部费用化：未命中（p.28）
• 非经常性收益占利润总额仅 1.07%：未命中（p.12、p.20）
• 商誉为零：未命中（p.114）
• 审计意见：标准无保留意见：未命中（p.5）
• 控股股东高比例质押：公司无控股股东、无实际控制人，不存在此风险：未命中（p.40）

5.4 附注要点

关联交易： 与联营企业西安主函数智能科技有限公司采购商品 580.75 万元、销售商品 463.31 万元（p.207），规模很小，不影响独立性。

对外担保： 公司为客户融资租赁提供担保余额 15.62 亿元（p.44），对子公司担保金额 4.50 亿元（p.44）。融资租赁担保余额较大，但报告称"综合这几年数据分析，风险可控"（p.41）。

或有事项： 作为原告的诉讼累计金额 1,985 万元，占净资产 0.55%（p.43），影响有限。

会计变更： 本期无会计政策变更或会计估计变更（p.13）。

关键审计事项： 信永中和会计师事务所确定两项关键审计事项——（1）应收款项预期信用损失（p.31），因应收款项余额占资产总额 29.58%；（2）营业收入确认（p.32），因收入是关键业绩指标。

前五大客户集中度： 前五大客户合计销售 19.33 亿元，占比 30.26%（p.22），第一大客户龙源升占比 8.27%。客户中包含易控智驾关联方（合计占比 8.19%）和伯镭科技关联方（合计占比 4.99%），均为无人驾驶合作企业（p.22）。

前五大供应商集中度： 前五大供应商合计采购 25.84 亿元，占比 43.50%（p.22），其中宁德时代占比 13.48%，陕西汉德车桥占比 11.81%。

合同负债大增： 合同负债从 7,550 万元增至 1.59 亿元，同比 +110.56%（p.18-19），系在手合同订单增加、预收款增加所致——推断：这是订单景气度的正面先行信号。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号汇总

管理层坦诚度判断：中上。 管理层在 MD&A 中对行业困境（国内煤矿开工率不足、海外拓展偏慢、行业内卷）有较为坦率的表述，但在致投资者信中使用了"再创佳绩"等模糊正面表述。战略规划方向清晰（大型化、智能化、新能源），但缺乏量化的中期目标。

6.2 承诺追踪

本报告为单期分析，未提供上期报告，无法执行承诺追踪。以下摘录 2025 年报告中的 2026 年经营计划，供下期追踪：

1. 继续加大研发投入，加速产品创新和升级（p.38）
2. 继续拓展海外销售渠道和服务能力建设，加强与海外矿业巨头直接合作（p.38）
3. 完善售后体系建设，推动"总包服务"在国内推广（p.39）
4. 坚持"绿色制造"战略，提升新能源产品效率（p.39）
5. 完善产品"生态"，告别单一产品缺陷（p.39）
6. 提升信披质量，做好市值管理（p.39）

七、改进建议

1. 问题：经营现金流骤降 73.24%（p.10、p.23） → 建议优化供应商付款节奏，增加票据结算比例（应付票据已从 13.05 亿降至 8.66 亿，p.17），同时加强应收账款催收，将经营现金流÷净利润恢复至 80% 以上作为考核指标。

2. 问题：存货增长 30.45%（主要为发出商品增加 2.94 亿，p.18） → 建议缩短发出商品到客户验收的周期，建立发出商品跟踪台账，对超过 90 天未验收的发出商品启动专项催收和减值评估。

3. 问题：信用减值损失翻倍增长至 2,436 万元（p.20） → 建议收紧商业承兑汇票接收标准，对承兑方信用评级设定准入门槛，将商票占比控制在应收票据总额的合理范围内。

4. 问题：销售费用增长 23.92%，增速远超收入增速 3.98%（p.20） → 建议披露销售费用增长的具体构成（人员、差旅、佣金等），设定销售费用率上限目标，提高海外销售投入的产出效率。

5. 问题：子公司西安同力亏损 1,632 万元（p.27） → 建议对租赁及二手车业务进行独立核算和止损评估，考虑剥离或缩减亏损业务线，聚焦售后保障核心能力。

九、局限性声明

1. 未纳入分析的图片页： 第 1、2 页（p.1、p.2）为封面和公司年度大事记页面，含图片内容（可能包括产品图片、企业荣誉照片、重大事件图片等），文本提取工具无法读取其中的文字和数据信息。
2. 数据截止日期： 本报告所有财务数据截至 2025 年 12 月 31 日，审计基准日同为 2025 年 12 月 31 日（p.31）。
3. 口径说明： 报告数据为合并报表口径，除特别注明外均为人民币计价。
4. 单期分析局限： 本次仅分析 2025 年年报一期数据，未进行跨期承诺追踪和更长周期的趋势分析。
5. 本分析基于公司公开披露的年度报告文件，不构成投资建议。