万通液压（920839）2025年年度报告深度解析

一、核心结论

整体评价：良好。 万通液压 2025 年营收 6.96 亿元（同比 +10.81%），归母净利润 1.26 亿元（同比 +15.46%），扣非净利润 1.23 亿元（同比 +21.37%），净利润规模创历史新高（p.16）。核心驱动力为自卸车油缸放量（+57.11%）叠加油气弹簧高毛利（48.28%）持续扩张，综合毛利率提升 2.01 个百分点至 29.94%（p.8）。经营现金流净额 1.59 亿元，覆盖净利润 126.37%，利润成色优良。最大隐忧： 应收账款同比增长 31.79%，远超收入增速 10.81%（p.22），信用放松信号需持续关注；合同负债同比下降 66.89%（p.23），在手订单景气度存疑。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

公司主营液压油缸及油气弹簧的研发、设计、生产和销售，三大核心产品为自卸车专用油缸（占收入 27.65%）、机械装备用缸（占 51.24%）、油气弹簧（占 17.22%）（p.26）。下游覆盖汽车、能源采掘设备、工程机械、国防装备四大领域（p.16）。公司采用"以销定产、以产定购"模式，主要客户为郑煤机集团、三一集团、宏昌专用车、同力重工等行业龙头（p.28）。2025 年被郑煤机评为"战略供应商"、被三一集团评为"精诚合作供应商"（p.12-13）。

3.2 分产品表现

• 自卸车油缸放量 57.11%，受益于国内"以旧换新"政策及新能源重卡爆发式增长（2025 年国内新能源重卡终端销售 23.11 万辆，同比 +182%）（p.19）。规模化效应叠加原材料降价推动毛利率提升 1.01 个百分点（p.27）。
• 机械装备用缸下滑 9.05%，主因传统采掘设备进入平稳调整期；但 JG 装备用缸收入实现"大幅跃升"（报告未给出具体数字），有效对冲部分下行压力（p.16）。
• 油气弹簧增长 20.70%，毛利率高达 48.28%，是公司盈利能力最强的产品线。大吨位油气悬挂实现规模化交付，境外市场首次实现批量供货（p.16）。

3.3 分地区表现

境外收入占比从 2024 年的 12.11% 提升至 14.35%（p.26）。境外毛利率下降 3.19 个百分点，系公司为扩大销售规模主动降低成熟型号售价所致（p.28）。

3.4 季度趋势

Q4 收入最高（1.90 亿），体现年末集中交付特征。Q3 净利润最低（2,797 万），可能与季节性生产节奏及费用分摊有关（p.9）。

3.5 在手订单与产能

• 期末未履行履约义务对应的收入金额为 1.38 亿元，预计将于 2026 年度确认（p.191）。
• 预付账款期末 220 万元，同比增长 80.26%，系期末在手订单增加，预付原材料款增加所致（p.23）。
• 固定资产 1.90 亿元，同比 +4.14%，在建工程 516 万元（同比 -35.95%），部分生产线改扩建项目已完工转固（p.22-23）。

四、盈利归因

4.1 归因瀑布表

从 2024 年归母净利润 10,872 万元出发，走到 2025 年归母净利润 12,553 万元，净增 1,681 万元：

4.2 主因与次因

主因（正向）： 收入规模增长（+1,175 万）与毛利率提升（+1,233 万）合计贡献 +2,408 万，是利润增长的核心引擎。其中： - 收入增长由自卸车油缸放量（+57.11%）和油气弹簧扩张（+20.70%）驱动，两者合计拉动主营收入增长 10.71%（p.25）。 - 毛利率提升源于三方面：①原材料（无缝钢管、圆钢等钢材类）价格下行；②精益管理与标准化建设降低单位成本；③高毛利产品（油气弹簧、JG 装备用缸）收入占比提升（p.27-28）。

次因（负向）： 政府补助大幅减少（-587 万，同比 -54.22%）是最大拖累项（p.25）。信用减值增加（-271 万）反映应收账款增速过快。

关键发现： 扣非净利润增速（+21.37%）高于归母净利润增速（+15.46%）（p.8），说明经营性盈利改善幅度更大，非经常性损益 2024 年基数较高（政府补助 821 万）（p.10）拉低了 2024 年扣非基数。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 基本持平，结构发生变化：净利率提升和杠杆率上升（可转债发行新增应付债券 1.38 亿元）正向贡献，被资产周转率下降（总资产增长 35% 而收入仅增长 11%）所抵消。资产周转率下降主要因可转债募集资金到位后货币资金及结构性存款大幅增加（p.22），尚未投入生产经营。

5.2 盈余质量诊断

利润成色评级：高。 经营现金流净额 1.59 亿元超过净利润 1.26 亿元（126.37%），连续两年保持 100% 以上。现金收入比 68.35% 偏低，但公司下游客户大量使用银行承兑汇票及商业承兑汇票结算（应收款项融资 8,864 万 + 应收票据 2,826 万），若考虑票据则回款质量良好。自由现金流 1.46 亿元，远超净利润，资本开支仅 1,256 万元，属于轻资本运营模式。

5.3 红旗清单逐项判定

5.4 附注要点

关联交易： 本期无关联方采购/销售、无关联担保、无关联方资金拆借。仅有关键管理人员报酬 206.77 万元（p.183）。关联交易极少，治理结构干净。

股权激励： 第一期限制性股票激励计划第五个限售期满，解锁 128.25 万股；2021 年激励计划首次授予第三期限售期解锁 17 万股。本期股份支付费用 67.25 万元，对利润影响极小（p.184-185）。

或有事项： 截至资产负债表日无需要披露的承诺事项和或有事项（p.185）。报告期内诉讼累计金额 809 万元，占净资产 1.22%，均为经营性小额诉讼（p.52）。

会计政策变更： 无（p.10）。

审计意见： 和信会计师事务所连续服务 12 年，出具标准无保留意见。关键审计事项为"收入确认"（p.84-85），审计应对程序包括内控测试、合同检查、函证、截止测试等标准程序。

可转债发行： 2025 年 10 月完成 1.5 亿元定向可转债发行（150 万张），期限 6 年，转股价格 52.12 元/股。募集资金用途为补充流动资金，截至期末已使用 5,101 万元，9,000 万元用于购买结构性存款（p.60-62）。主要认购方包括盘古智能（120 万张）、上汽集团金控（25 万张）等产业投资者（p.61）。

前五大客户集中度： 49.22%（p.28），第一大客户郑煤机集团占比 16.39%，第二大客户三一集团占比 14.36%。客户集中度较高但均为行业龙头，合作关系稳定。

存货跌价准备： 期末存货跌价准备 88.26 万元，计提比例仅 0.85%（103.57 万存货余额中，仅库存商品计提跌价）（p.150-151）。计提比例偏低，但公司产品定制化程度高、库龄短，风险可控。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号汇总

管理层坦诚度判定：良好。 对负面信息（机械装备用缸下滑、境外降价策略、应收账款风险）均主动披露并给出具体原因，未出现"总体稳健但存在一定压力"式两面话。战略方向有具体落地路径，但缺乏量化目标（如具体收入/利润目标）。

6.2 承诺追踪

本次仅提供单期年报，无法进行多期承诺追踪。本期报告中的 2026 年经营计划为定性描述（p.47-48），未给出量化指标，待下期报告验证。

七、改进建议

1. 应收账款管理：应收账款增速（+31.79%）远超收入增速（+10.81%）（p.22），Q4 集中验收导致年末应收账款高企 → 建议加强客户信用管理，对新增商业承兑汇票结算的客户设置信用额度上限，将应收账款周转天数从当前 92.7 天压缩至 85 天以内 → 可衡量指标：应收账款增速与收入增速之差收窄至 10 个百分点以内。

2. 合同负债大幅下降：合同负债从 978 万降至 324 万（-66.89%）（p.22-23），报告解释为"部分长期合作客户结算模式由预收款调整为账期结算" → 建议密切跟踪客户结算模式变化的范围和趋势，若更多客户从预付转向账期，将进一步加剧应收账款压力 → 可衡量指标：合同负债+预收款项同比不再大幅下降。

3. 客户集中度：前五大客户占比 49.22%（p.28），郑煤机集团单一客户占比 16.39% → 建议加速境外市场和新客户拓展，将单一客户占比控制在 15% 以内 → 可衡量指标：前五大客户占比降至 45% 以下。

九、局限性声明

1. 未纳入分析的图片页清单： 第 1-193 页均包含图片（来自预处理脚本输出）。这些页面可能包含文本层未提取的图表，包括但不限于：公司股权穿透图（p.59）、产品应用场景图、行业数据趋势图、产能布局图、ESG 相关数据图表等。这些图表中的信息未纳入本次分析。

2. 数据截止日期： 本报告数据截止至 2025 年 12 月 31 日（报告期），审计报告日期为 2026 年 4 月 20 日。分析基于公司公开披露的 2025 年年度报告全文。

3. 口径说明： 财务数据为合并口径（母公司与合并报表差异极小，子公司瑞通机械规模极小，总资产仅 6.23 万元）（p.31）。

4. 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。