中航成飞（302132）2025年年度报告深度解析

一、核心结论（≤200 字）

整体评价：平庸。 收入同比增长 15.84% 至 753.59 亿元（p.8），归母净利润仅增 6.47% 至 34.32 亿元（p.8），利润增速 +6.47% 远低于收入增速 +15.84%，落后 9.37 个百分点。**核心驱动因素是减值大幅冲回（资产+信用减值合计转回 2.38 亿元）与费用压降（管理费用同比 -23.88%），而非经营改善。最大隐忧是经营现金流连续两年为负（2025 年 -25.42 亿、2024 年 -122.49 亿），扣非口径下利润成色极低，合同负债同比腰斩（-56.6%）预示下游需求放缓。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 主营业务与商业模式

公司主营业务为航空产品研发、制造、销售、维修与服务保障，主要产品包括航空防务装备、民用航空产品和智能测控产品（p.11）。2025 年，航空制造业收入 735.51 亿元，占总收入 97.60%（p.14）。公司以销定产、滚动投产，军品直销给国内军方和军贸公司，民机参与 C919、AG600 等大飞机供应链（p.11-12）。

公司隶属中国航空工业集团，实际控制人为中央国资管理机构（p.73）。2025 年 1 月完成重大资产重组，收购成飞集团 100% 股权（购买对价 174.39 亿元，p.19），控股股东为航空工业集团（形式变更），公司资产体量急剧膨胀。

3.2 分产品/分地区表现

航空产品收入增长 16.39%，但毛利率从 10.80%（综合口径）降至 7.65%，下滑 2.35 个百分点（p.15）。国外收入萎缩 6.04%，规模仅 13.25 亿元，体量微小。公司采用 100% 直销模式（p.14）。

3.3 客户与供应商集中度

• 前五名客户合计销售 726.73 亿元，占年度销售总额 96.44%（p.16）。其中关联方销售占比 4.93%。
• 前五名供应商合计采购 516.13 亿元，占年度采购总额 74.16%（p.16）。其中关联方采购占比 42.17%。

推断： 客户高度集中于军方体系，既是行业壁垒的体现，也使公司营收严重依赖国防采购节奏，单一客户削减预算即构成重大冲击。

3.4 季节特征

各季度营收占比：Q1 4.4%、Q2 23.1%、Q3 36.6%、Q4 35.9%（p.9），下半年集中交付特征明显（Q3+Q4 合计占全年 72.5%），符合军工行业以销定产、年末验收集中交付的行业规律。

3.5 研发投入

研发投入 64.89 亿元，占营收比 8.61%（p.17）。资本化金额 4.27 亿元，资本化率 6.58%，较 2024 年 7.67% 下降 1.09pp（p.17）。研发人员 6,563 人，占比 24.68%（p.16）。

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布表（从 2024 归母净利润走到 2025 归母净利润）

主因排序：减值冲回（+6.88亿）> 毛利缩减（-6.53亿）> 费用压降（+3.08亿）

4.2 各因素详析

① 毛利缩减（-6.53亿）： 收入增加了 103.04 亿元（+15.84%），按 2024 年毛利率 10.80% 计算应增加毛利约 11.13 亿，但实际毛利率降至 8.46%（-2.34pp），营业成本增速 18.88% 大幅超过收入增速 15.84%，导致毛利反而减少 6.53 亿元（p.14-15）。毛利率下降 2.34pp 为全口径同幅度下滑，报告未针对毛利率下滑给出具体分析解释。

② 减值冲回（+6.88亿）： 2024 年资产减值损失计提 3.94 亿、信用减值损失计提 0.56 亿，合计 -4.50 亿；2025 年资产减值转回 1.71 亿、信用减值转回 0.67 亿，合计 +2.38 亿（p.86）。一正一反产生 +6.88 亿利润贡献。减值冲回主要来自存货跌价准备转回（p.17），属于非持续性项目。

③ 费用压降（+3.08亿）： 管理费用降 3.79 亿（-23.88%），研发费用降 2.51 亿（-17.82%），报告解释为"推进精细化管理，压降费用支出"和"费用化研发投入减少"（p.16）。但财务费用从 -3.14 亿转为 +0.06 亿（利息收入减少 + 利息费用增加），抵消了部分效益。

4.3 扣非口径对比

扣非归母净利润 2025 年为 33.05 亿 vs 2024 年仅 0.95 亿（p.8），暴增 3,391%。但需注意：2024 扣非极低是因为同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日净损益 31.11 亿被归类为非经常性损益，并非经营恶化。2025 扣非 33.05 亿与归母 34.32 亿基本一致，说明当期非经常性损益影响仅 1.27 亿元（政府补助 1.35 亿为主，p.9），利润表相对"干净"。但扣非利润的可收回性取决于经营现金流何时转正，目前的现金缺口（-25.42亿）表明大量利润仍淤积在应收和合同资产中。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 下降 3.58pp，主要由盈利能力（净利率）下滑和杠杆率下降共同驱动，资产周转率改善被抵消。

5.2 盈余质量诊断

利润成色评级：低。 经营现金流连续两年为负（p.8），2025 年虽有改善（从 -122.49 亿缩至 -25.42 亿），但 -74.1% 的现金流覆盖率意味着每 100 元账面利润对应 74 元现金净流出。现金收入比 82.6% 虽从 54.9% 大幅回升（p.17），但仍低于 100%，显示部分收入未在当期收回现金。

5.3 红旗信号逐项判定

命中项展开：

信号 1 — 应收账款增速 29.0% > 收入增速 15.8%： 应收账款从 172.48 亿增至 222.46 亿（p.18），周转天数从约 87 天增至 95.6 天。合同资产同步从 58.34 亿激增至 126.48 亿（+116.8%，p.18），两者合计占收入比从 35.5% 升至 46.3%。推断：公司正通过放宽信用条件或延迟结算来支撑收入增长，或军工客户回款周期拉长。

信号 3 — 经营现金流持续为负： 连续两年经营现金流为负（2023 年 +333.96 亿 → 2024 年 -122.49 亿 → 2025 年 -25.42 亿，p.8），三年累计净流出约 185 亿元（考虑 2023 年为正抵消后）。2025 年经营现金流入增长 56.44%（"销售商品收到的现金增加"，p.17），但购买商品支付现金同步大增 36.1%，现金流改善基础不牢。利润存在严重的现金回收问题。

信号 4 — 存贷双高： 货币资金 217.91 亿（p.18），有息负债（短期借款+一年内到期+长期借款+租赁负债）合计 76.81 亿（p.18），净现金 141.10 亿。但货币资金中约 1.05 亿受限（p.18）。从合并层面看，净现金为正且充裕；但高货币资金伴随较高有息负债，需关注是否存在集团内部资金归集限制导致的结构性并存。

信号 7 — 毛利率下滑且报告解释不足： 综合毛利率从 10.80% 降至 8.46%（-2.34pp），航空产品毛利率仅 7.65%（p.15）。报告在"管理层讨论与分析"中未对毛利率下滑给出任何量化归因，仅陈述了同比增减数据。

5.4 附注要点

• 关联交易： 前五供应商中关联方采购占比 42.17%（p.16），日常关联交易规模较大。控股股东航空工业集团同时为多家 A 股军工上市公司控股方（p.73）。
• 或有事项： 报告"重要事项"节（p.49-65）未披露重大未决诉讼或对外担保事项。
• 审计意见： 大信会计师事务所出具标准无保留意见（p.78），关键审计事项为应收账款坏账准备和营业收入确认，均直指营业收入与应收账款的确认与计量（p.78-79）。
• 合同负债骤降： 合同负债（预收客户款项）从 64.48 亿降至 27.96 亿（-56.6%，p.18），报告解释为"预收款随产品销售在当期确认收入"（p.18）。推断：在交付＞新签订单的背景下，在手订单储备消耗速度快于补充速度。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号汇总

坦诚度判断：偏低。 管理层未对毛利率下滑、经营现金流持续为负、合同负债骤降等核心问题给出坦诚的归因分析，展望部分多为战略愿景式表述，缺乏可验证的量化指标。

6.2 承诺追踪

本期仅提供单一年报，无法做承诺追踪。2026 年年报分析时，可将本期"十五五"战略目标与下期实际对照。

七、改进建议

九、局限性声明

• 本报告未纳入分析的可能含图片页面（共 2 页）：p.1（封面）、p.75（可能含股权结构图或其他图表），这些页面可能包含文本层未提取的信息，如股权结构图、行业排名图表等
• 数据截止日期为 2025 年 12 月 31 日，审计报告签署日为 2026 年 4 月 27 日
• 2024 年及 2023 年财务数据为同一控制下企业合并追溯调整后的数字，与原始披露数据存在差异
• 本分析基于公司公开披露的年度报告全文，所有数据来源均为报告文本提取层，未核对 PDF 中的图表与图片内容
• 本分析不构成投资建议，投资者应独立判断并承担投资风险