中国石化（600028）2025年年度报告深度解析

一、核心结论

评价：恶化。 2025 年归母净利润 318.09 亿元，同比骤降 36.8%（p.4），扣非归母净利润降幅更大达 38.6%（p.4）。主因三重打击：国际油价下行拖累上游经营收益同比减少 108.54 亿元（p.24）；化工板块产能过剩加剧，经营亏损扩大至 145.78 亿元（p.27）；资产减值损失翻倍至 129.53 亿元（p.98）。唯一亮点是经营现金流净额逆势增长 8.8% 至 1,624.96 亿元（p.28），现金利润比高达 511%，利润成色优良。全年股利每股 0.20 元，含回购后利润分派比例达 81%（p.9），但透支留存能力值得警惕。

二、核心数据速览

三、经营现状

3.1 业务结构

中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一，主营四大板块：勘探及开发（上游）、炼油、营销及分销、化工，另含本部及贸易业务（p.3）。2025 年各板块外部销售收入占比：营销及分销 53.8%、本部及其他 20.7%、化工 13.8%、炼油 5.9%、勘探及开发 5.8%（p.23）。

3.2 分板块经营表现

勘探及开发（上游）： 2025 年经营收益 455.31 亿元，同比下降 19.2%（p.24）。全年油气产量 525.28 百万桶油当量，同比 +1.9%，创历史新高（p.13）。天然气产量 14,566 亿立方英尺，同比 +4.0%（p.13）。但布伦特原油现货均价 69.1 美元/桶，同比下降 14.5%（p.12），原油实现价格同比下跌 13.0%（p.24），直接侵蚀上游利润。油气现金操作成本 734.2 元/吨，同比降低 1.5%（p.24），成本管控有效但不足以抵消油价下跌。

炼油： 经营收益 94.48 亿元，同比增长 40.7%（p.25），是唯一显著改善的板块。全年加工原油 2.50 亿吨，同比 -0.8%（p.15）。炼油毛利 330 元/吨，同比增加 27 元/吨（p.25），主要因硫磺、石油焦等副产品毛利大幅好转。但炼油单位现金操作成本 214.4 元/吨，同比上升 2.6%（p.25），因部分企业集中检修导致加工量下降。

营销及分销： 经营收益 99.70 亿元，同比骤降 46.5%（p.24）。全年成品油总销量 2.29 亿吨，同比 -4.3%（p.16）。受新能源替代加速、油价下行带来库存减利等因素影响，境内成品油消费量同比下降 4.1%（p.12），其中汽油 -4.5%、柴油 -5.6%（p.12）。非油业务利润 45.3 亿元，同比 -3.9%（p.26）。充换电站超 1.3 万座，车用 LNG 销量同比大幅增长（p.26）。

化工： 经营亏损 145.78 亿元，同比增亏 45.81 亿元（p.24）。全年乙烯产量 1,528 万吨，同比 +13.5%（p.17）；化工产品销量 8,712 万吨，同比 +3.6%，出口量同比 +29.8%（p.17）。但产能过剩导致化工毛利持续恶化——国内基础石化原料产能同比增长 10.2%，新增消费难以抵消新增供应压力（p.12）。产品均价同比下跌 14.5%（p.27），叠加部分装置减值损失，亏损扩大。

3.3 资本支出与产能

2025 年资本支出 1,472 亿元（p.17）。其中勘探及开发 709 亿元（油气产能建设）、炼油 220 亿元、化工 359 亿元（茂名乙烯、九江芳烃等）、营销 138 亿元（综合加能站）、总部及其他 46 亿元（p.17-18）。2026 年计划资本支出 1,316-1,486 亿元（p.18-19）。

3.4 研发与科技创新

全年研发支出 250 亿元，其中费用化 159 亿元、资本化（投资支出）91 亿元，资本化率 36.4%（p.29）。全年申请境内外专利 9,953 件，获授权 5,768 件；获中国专利金奖 1 项（p.17）。

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布

从 2024 年归母净利润 503.13 亿元到 2025 年 318.09 亿元（p.4），变动 -185.04 亿元（-36.8%，p.4）。

主因排序： ① 收入同比下降 9.5%，量价双重承压（-334 亿）；② 资产减值翻倍（-63 亿）；③ 投资收益与其他收益合计减少 92 亿；④ 财务费用增加 35 亿。正面贡献主要来自成本率改善（+256 亿）和税金减少（+149 亿）。

4.2 量价拆分

2025 年公司主要产品呈现"量稳价跌"格局，以下数据均来自外销产品量价表（p.20-21）：

• 原油外销： 销量 -8.4%，均价 -11.5%（p.21）
• 天然气： 销量 +0.9%，均价 -4.8%（p.21）
• 汽油： 销量 -4.0%，均价 -6.6%（p.21）
• 柴油： 销量 -7.4%，均价 -7.0%（p.21）
• 基础化工原料： 销量 +1.3%，均价 -16.9%（p.21）
• 合成树脂： 销量 +6.2%，均价 -7.0%（p.21）

化工板块销量增长但价格跌幅更深（均价 -14.5%，p.27），典型"增量不增利"。成品油板块量价齐跌，反映新能源替代（p.12）与宏观经济增速放缓双重压力。

4.3 分部利润变动

分板块营业利润变动（按中国企业会计准则，p.31）：

• 勘探及开发：406.87 亿 → -83.71 亿（油价下跌，p.31）
• 炼油：90.95 亿 → +27.92 亿（副产品毛利改善，p.31）
• 营销及分销：91.90 亿 → -85.08 亿（库存减利 + 新能源替代，p.31）
• 化工：-198.74 亿 → -58.28 亿（产能过剩 + 减值，p.31）

上游与营销分销双降，炼油微增远不足以弥补缺口，化工持续失血。

五、财务质量与风险信号

5.1 杜邦分解

ROE 下滑由盈利能力和运营效率双降驱动，杠杆率微升无法弥补。3.86% 的 ROE 已低于一般企业资金成本，资本回报效率不佳。

5.2 盈余质量评级：高

• 经营现金流/归母净利润 ≈ 511%（p.28, p.98），远超 100% 基准。利润几乎全部以现金形式实现。
• 现金收入比 = 119.3%（p.101, p.98），表明销售回款积极。
• 应计利润/总资产 = -6.06%，净利润"含金量"极高。
• 非经常性损益占利润总额仅 5.3%（p.5, p.98），依赖度低。

评级依据：公司尽管盈利大幅下滑，但现金流质量在央企能源公司中属于一流水平，折旧折耗摊销高达 1,272 亿元（p.22）构成巨大的非现金费用，使经营现金流远超会计利润。

5.3 红旗信号检测

命中红旗展开分析：

1. 应收账款增速 > 收入增速（⚠️）： 应收账款从 443.33 亿增至 511.72 亿（+15.5%），含应收款项融资后增幅更大（p.94）。报告解释为"原油贸易等境外业务经营量增加"（p.28）。考虑到公司收入规模近 2.8 万亿、应收周转天数仅约 6 天（极端短周期），该偏离系业务结构变化而非信用政策恶化。但需持续监控。

2. 存贷双高（⚠️）： 货币资金 1,523 亿对应有息负债 3,753 亿（p.94-95）。该结构在大型能源央企中常见——持有大量现金用于日常经营周转（日营收约 76 亿），同时通过债券等低成本融资支持资本开支。应付债券从 256 亿增至 523 亿（+104.6%），主因发行中期票据和科技创新债券（p.6）。不属于"大存大贷"资金占用风险，但有息负债快速攀升值得关注。

5.4 资产减值分析

2025 年资产减值损失 129.53 亿元，同比 +93.3%（p.6）。报告注明为"炼化装置、长期股权投资等减值增加"（p.6）。审计报告确认关键审计事项包括物业、厂房及设备减值评估（p.34）。化工板块在产能过剩压力下，部分落后装置面临持续减值风险。

5.5 关联交易

2025 年与控股股东中国石化集团公司持续关联交易：买入 2,758.32 亿元（占同类交易 9.69%），卖出 1,673.51 亿元（占同类交易 5.81%）（p.64）。关联交易规模庞大但属一体化运营必需，定价遵循政府价→指导价→市场价→成本+6% 的层级体系（p.64-65）。核数师出具无保留意见函件（p.65）。独立董事确认交易公平合理（p.65）。

5.6 审计意见与关键审计事项

审计师为毕马威华振，出具标准无保留意见（p.2），审计费 3,986.2 万元（p.40）。关键审计事项包括物业、厂房及设备减值评估（p.34），直指油气生产相关资产和化工装置的减值风险。2025 年确认与油气生产活动相关的固定资产减值损失 12.06 亿元（2024 年：2.11 亿元）（附注数据）。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 语气信号分析

总体判断：管理层坦诚度中等偏上。 在董事长致辞和 MD&A 中明确承认了业绩下滑的具体原因并给出了量化数据，2026 年经营计划给出了具体产量目标。但行政化套话较多，对化工板块持续亏损缺乏深刻反思。

6.2 承诺追踪

因仅提供单期报告（2025 年报），无法进行完整的承诺追踪。但 2025 年报中管理层对 2026 年做出了具体展望（p.18-19），可作下期追踪基准：

七、改进建议

1. 化工板块亏损持续扩大（p.27）→ 实施分产品线盈亏核算与退出机制。 当前化工六大类产品中，基础有机化工品、合纤单体等价格同比跌幅达 10-16%（p.27），在产能过剩周期中应果断关停边际贡献为负的装置，而非仅"动态测算边际效益"。衡量指标：化工板块经营亏损在 2026 年收窄至 80 亿以内。

2. 资产减值集中爆发（p.6, p.98）→ 建立年度资产减值压力测试制度并对外披露敏感度。 2025 年减值 129.53 亿元远高于 2024 年 67.02 亿元，且关键审计事项直指减值评估。建议在年报中主动披露原油价格波动 ±10 美元/桶对上游资产减值的敏感度，以及化工毛利变动对装置减值的影响。衡量指标：2026 年报中是否新增减值敏感度披露。

3. 有息负债快速攀升（p.6, p.95）→ 设定有息负债/EBITDA 上限并对外承诺。 应付债券从 255.62 亿增至 522.96 亿（+104.6%），一年内到期非流动负债从 646.02 亿跳升至 1,105.57 亿（+71.1%）。虽然资产负债率 54.08% 尚可控，但债务到期结构恶化。衡量指标：将净有息负债/EBITDA 纳入管理层 KPI 并在年报披露。

4. 应收账款增速背离收入（p.28, p.94）→ 区分贸易与生产性应收，主动披露贸易应收款风险敞口。 报告将应收增加归因于"原油贸易等境外业务经营量增加"，但未区分贸易与生产性应收的信用风险特征。衡量指标：2026 年报披露分业务板块应收账款及其周转天数。

九、局限性声明

• 以下图片页面可能包含文本层未提取的图表信息（如原油价格走势图、行业排名、股权结构图等），未被纳入本分析：p.81, p.89, p.90, p.91, p.92, p.93, p.94, p.168, p.169, p.170, p.171, p.172, p.173, p.174。
• 本报告仅基于 2025 年度报告单期文件，未对比多期报告。部分比较数据来自报告内披露的上年同期数。
• 数据口径：主要采用按中国企业会计准则编制的合并财务报表数据（p.4-6, p.94-102），部分经营分析引用国际财务报告准则口径的分部数据（p.20-29）。
• 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。