赛力斯（601127）2025年年度报告深度解析
收入增 13.7% 至 1650 亿，毛利率升 3 个百分点驱动利润增长，但扣非归母下滑 7.8% 暴露费用吞噬隐忧
一、核心结论（≤200 字）
整体评价：良好。
赛力斯 2025 年营业收入 1,650.54 亿元，同比 +13.69%（p.7），综合毛利率从 26.15% 提升至 29.14%（p.19），毛利增量达 101.34 亿元。然而，归母净利润 59.57 亿元仅同比微增 0.18%（p.7），扣非归母净利润 51.36 亿元同比下滑 7.84%（p.7），原因在于销售费用激增 50.10 亿元（+26.12%）（p.18）、研发费用增加 23.69 亿元（+42.41%）（p.18），费用增速远超收入增速。核心驱动是问界品牌量价齐升带来的毛利率改善；最大隐忧是费用率持续攀升侵蚀利润，四项费用合计率从 19.30% 升至 22.12%（p.18）。经营现金流 289.14 亿元同比 +28.42%（p.7），利润成色极高。
二、核心数据速览
| 指标 | 2025 年 | 2024 年 | 同比变动 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,650.54 亿元 | 1,451.76 亿元 | +13.69% | p.7 |
| 归母净利润 | 59.57 亿元 | 59.46 亿元 | +0.18% | p.7 |
| 扣非归母净利润 | 51.36 亿元 | 55.73 亿元 | -7.84% | p.7 |
| 综合毛利率 | 29.14% | 26.15% | +2.99 pct | p.19（计算） |
| 经营活动现金流净额 | 289.14 亿元 | 225.15 亿元 | +28.42% | p.7 |
| 经营现金流÷净利润 | 470.39% | 475.00% | -4.61 pct | 计算 |
| 加权平均 ROE | 23.53% | 45.43% | -21.90 pct | p.7 |
| 基本 EPS | 3.68 元 | 3.94 元 | -6.60% | p.7 |
| 资产负债率 | 70.91% | 87.38% | -16.47 pct | p.22（计算） |
三、经营现状
3.1 主营业务与商业模式
赛力斯是以高端智能电动汽车为主营业务的技术科技型企业，聚焦问界汽车业务（p.10）。公司坚持"用户定义汽车"的市场导向和"软件定义汽车"的技术路线（p.10）。销售模式以经销为主：经销收入 1,537.01 亿元（毛利率 28.59%），直销收入 59.17 亿元（毛利率 18.20%）（p.19）。
3.2 分产品表现
| 产品 | 2025 收入 | 2025 毛利率 | 收入同比 | 毛利率变动 | 页码 |
|---|---|---|---|---|---|
| 新能源汽车 | 1,556.11 亿元 | 28.76% | +14.85% | +2.55 pct | p.19 |
| 传统燃油车 | 19.03 亿元 | 2.64% | -44.82% | -11.42 pct | p.19 |
| 其他 | 21.04 亿元 | 10.19% | +1.61% | -1.32 pct | p.19 |
新能源汽车占总收入的 94.3%，是绝对主力。新能源汽车毛利率 28.76%，同比提升 2.55 个百分点，主要受益于产品结构优化——问界 M9（50 万元级）全年销量超 11 万辆、M8（40 万元级）全年销量超 15 万辆（p.14）。问界交付量 42.6 万辆，同比 +10.1%；问界成交均价 39.1 万元，同比 +3.7%（p.10）。传统燃油车收入萎缩至 19.03 亿元，毛利率仅 2.64%，已近退出状态。
3.3 分地区表现
| 地区 | 2025 收入 | 毛利率 | 收入同比 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| 国内 | 1,572.40 亿元 | 28.39% | +14.93% | p.19 |
| 国外 | 23.79 亿元 | 16.26% | -43.32% | p.19 |
国外收入大幅下滑 43.32%，境外新能源汽车销量 7,778 辆，同比下降 15.32%（p.25），境外其他车型销量 20,863 辆，同比下降 49.02%（p.25）。
3.4 产能与产销
- 赛力斯智慧工厂：设计产能 30 万辆，实际产能 432,331 辆，产能利用率 144.11%（p.25），超负荷运转。
- 其他工厂：设计产能 30 万辆，实际产能 85,815 辆，产能利用率 28.61%（p.25），严重闲置。
- 新能源汽车产销量：产量 473,735 辆，销量 472,269 辆，产销率接近 100%（p.19）。
- 问界品牌 NPS 值 82.5，蝉联行业第一（p.10）。
3.5 在手订单景气度
合同负债 68.51 亿元，同比增长 129.00%（p.23），反映预收客户货款大幅增加，订单景气度向好。
3.6 重大资本运作
- 发行股份购买龙盛新能源 100% 股权（交易金额 85.18 亿元），实现从"租赁经营"到"资产自持"的跃升（p.27），新增商誉 4.97 亿元（p.80）。
- 港股成功上市，发行 108,619,000 股 H 股（p.69），吸收投资收到现金 182.30 亿元（p.88）。
- 以 115 亿元现金收购深圳引望 10% 股权（p.27），深圳引望 2025 年贡献投资收益 1.70 亿元（p.27）。
四、盈利归因
4.1 归因瀑布表
从 2024 年归母净利润 59.46 亿元出发，逐项走到 2025 年归母净利润 59.57 亿元（变动 +0.11 亿元）：
| 归因因素 | 贡献金额（亿元） | 方向 | 主因/次因 | 页码 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利增量（收入增长 + 毛利率提升） | +101.34 | 正向 | 主因 | p.18-19 |
| 资产减值减少 | +5.98 | 正向 | 次因 | p.85 |
| 其他收益增加 | +4.91 | 正向 | 次因 | p.84 |
| 投资收益增加 | +2.84 | 正向 | 次因 | p.84 |
| 所得税增加 | -11.12 | 负向 | 主因 | p.85 |
| 管理费用增加 | -12.40 | 负向 | 主因 | p.18 |
| 研发费用增加 | -23.69 | 负向 | 主因 | p.18 |
| 销售费用增加 | -50.10 | 负向 | 最大负因 | p.18 |
| 税金及附加增加 | -5.02 | 负向 | 次因 | p.84 |
| 财务费用变化（利息收入增加） | +1.25 | 正向 | 次因 | p.18 |
| 少数股东损益变化 | +0.91 | 正向 | 次因 | p.85 |
| 其他 | -14.79 | 负向 | — | — |
| 合计 | +0.11 | — | — | — |
4.2 收入变动量价拆分
问界品牌（收入绝对主力）的量价拆分： - 量效应：交付量从 38.7 万辆增至 42.6 万辆（+10.1%），贡献约 +147.03 亿元（p.10） - 价效应：成交均价从 37.7 万元升至 39.1 万元（+3.7%），贡献约 +59.64 亿元（p.10） - 量价齐升，但量的贡献约为价的 2.5 倍，放量仍是主驱动。
4.3 毛利率提升逻辑
综合毛利率从 26.15% 升至 29.14%，提升 2.99 个百分点（p.19）。报告解释为"产品结构调整，毛利率增加"（p.7）。新能源汽车毛利率 28.76%（+2.55 pct），主要受益于高价值车型（M9、M8）占比提升。推断：问界 M9（50 万级）和 M8（40 万级）的热销拉高了产品组合均价和毛利率。
4.4 费用吞噬利润
四项费用合计率从 19.30% 升至 22.12%（+2.82 pct），是扣非归母下滑的核心原因（p.18）：
- 销售费用：241.94 亿元（+26.12%），费用率从 13.21% 升至 14.66%。其中广宣、形象店建设及服务费 229.5 亿元，同比增长 26.7%（p.15）。问界品牌建设处于高举高打阶段。
- 管理费用：47.87 亿元（+34.96%），费用率从 2.44% 升至 2.90%。报告解释为"人员结构调整，人工成本及日常运营费用增加"（p.18）。
- 研发费用：79.54 亿元（+42.41%），费用率从 3.85% 升至 4.82%。研发投入总额 125.12 亿元，占收入 7.58%（p.22）。
- 财务费用：-4.20 亿元（净收入），利息收入 8.09 亿元（p.84），主要受益于 H 股募资带来的巨额现金。
4.5 扣非与归母背离
扣非归母净利润同比 -7.84%，而归母净利润同比 +0.18%，差额来自非经常性损益从 3.73 亿元升至 8.21 亿元（p.8），增量 4.48 亿元主要来自政府补助 8.33 亿元（p.8）。推断：若无政府补助大幅增加，归母净利润也将同比下滑。
五、财务质量与风险信号
5.1 杜邦分解
| 因子 | 2025 | 2024 | 变动 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 净利率（归母/收入） | 3.61% | 4.10% | -0.49 pct | 盈利能力下降，费用侵蚀 |
| 资产周转率 | 1.39 | 1.99 | -0.61 | 运营效率下降，资产扩张快于收入 |
| 权益乘数 | 5.41 | 7.97 | -2.56 | 杠杆大幅降低，H 股募资增厚净资产 |
| ROE（杜邦计算） | 27.06% | 65.12% | -38.06 pct | ROE 大幅回落 |
| ROE（报告加权平均） | 23.53% | 45.43% | -21.90 pct | 报告口径 |
ROE 大幅回落主要由权益乘数骤降驱动——H 股上市和发行股份购买龙盛新能源使归母净资产从 122.64 亿元暴增至 409.18 亿元（+233.64%）（p.7）。净利率从 4.10% 降至 3.61% 反映了费用率攀升的侵蚀效应。资产周转率下降则因为总资产扩张 52.50%（p.7）但收入仅增 13.69%。
5.2 盈余质量诊断
| 指标 | 2025 | 2024 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流÷净利润 | 470.39% | 475.00% | 极高，利润成色优异 |
| 现金收入比 | 112.83% | 110.31% | 稳定，销售回款质量高 |
| 应计利润占比 | (净利润-OCF)/总资产 = -16.27% | — | 经营现金流远超净利润，应计利润为负 |
| 自由现金流 | 247.44 亿元 | — | 充裕 |
利润成色评级：高。 经营现金流 289.14 亿元是净利润 61.47 亿元的 4.70 倍（p.7、p.87），自由现金流 247.44 亿元（OCF 289.14 亿 − CapEx 41.70 亿）极为充裕。现金收入比 112.83% 说明公司先款后货的经销模式带来充沛现金。
5.3 红旗信号清单
| # | 信号 | 判定 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 1 | 应收账款增速 > 收入增速 | ✅ 未命中 | 应收同比 -26.51%，远低于收入增速 +13.69%（p.80） |
| 2 | 存货增速 > 收入增速 | ✅ 未命中 | 存货同比 -4.14%，周转天数仅 7.8 天（p.80） |
| 3 | 经营现金流 < 净利润 | ✅ 未命中 | 经营现金流是净利润的 4.70 倍（p.87） |
| 4 | 存贷双高 | ✅ 未命中 | 货币资金 872.87 亿远超有息负债 49.78 亿，净现金 825.67 亿（p.80-81） |
| 5 | 开发支出资本化率突升 | ⚠️ 需关注 | 资本化率 36.43%（p.22），报告解释为"进入开发阶段的研发项目金额增加"，但资本化金额 45.58 亿元绝对值较大 |
| 6 | 非经常性收益占比突升 | ✅ 未命中 | 占比 10.99%，低于 20% 警戒线（p.8） |
| 7 | 毛利率背离行业常识 | ✅ 未命中 | 新能源汽车毛利率 28.76%，合理（p.19） |
| 8 | 商誉占净资产 >30% | ✅ 未命中 | 商誉 4.97 亿仅占归母净资产 1.22%（p.81） |
| 9 | 审计意见非标 | ✅ 未命中 | 德勤华永出具标准无保留意见（p.77） |
| 10 | 控股股东高比例质押 | ℹ️ 信息不足 | 小康控股持股 22.99%，报告未披露质押比例（p.200） |
5.4 附注要点
关联交易： 向深圳引望智能技术有限公司采购商品/接受劳务 223.35 亿元（p.201），占年度采购总额 13.46%（p.21）。深圳引望为公司持股 9.36% 的联营企业（p.27），其核心技术（智能驾驶、智能座舱等）深度嵌入问界产品。关联交易规模巨大且为新增（2024 年无此交易），需关注定价公允性。
审计关键事项： 德勤将"汽车整车销售收入的发生"和"研发支出资本化的计价"列为两项关键审计事项（p.77-78），反映审计师对收入确认和研发资本化的重点关注。
供应商集中度： 前五大供应商采购额 967.72 亿元，占采购总额 58.31%（p.21），集中度较高。其中关联方（深圳引望）采购 223.35 亿元，占 13.46%。
客户分散度： 前五大客户销售额 196.33 亿元，仅占销售总额 11.89%（p.21），客户高度分散，符合汽车 ToC 业务特征。
或有事项： 报告披露无重要或有事项（p.209）。购建长期资产承诺 18.55 亿元（p.209），较上年 6.72 亿元大幅增加，反映扩产投入。
实际税率： 所得税 13.23 亿元，利润总额 74.70 亿元，实际税率 17.71%（p.85），低于 25% 法定税率，享受高新技术企业或区域税收优惠。
会计政策变更： 报告未披露重大会计政策或会计估计变更。
六、管理层语气与承诺追踪
6.1 语气信号汇总
| 信号类型 | 原文摘录 | 页码 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 🟢 清晰 | "2026 年，公司将以中东和中亚市场为重点，加快产品导入和终端网络布局" | p.32 | 有明确区域和时间表 |
| 🟢 清晰 | "三年落地 5,000 座超充站网络" | p.32 | 有量化目标和时间框架 |
| 🟢 坦诚 | 风险章节列举了行业竞争加剧、供应链环节风险、国际形势变动等具体风险 | p.32-33 | 风险识别较具体 |
| 🔴 模糊 | "在高端智能电动汽车主航道上整体保持良好经营态势，长期发展基础进一步夯实" | p.10 | 典型正面定性表述 |
| 🔴 模糊 | "推动公司高质量、可持续发展" | p.33 | 无实质内容 |
| 🟢 清晰 | "研发人员 9,019 人，较上年同期增加 2,818 人，占公司总人数的比例提升至 41.1%" | p.14 | 量化数据支撑 |
坦诚度判断：中等偏上。 管理层在战略规划上给出了部分量化目标（超充站数量、海外市场方向），风险章节也较具体。但对费用率持续攀升这一核心问题缺乏正面回应——未解释为何销售费用增速（+26.12%）远超收入增速（+13.69%），也未给出费用率何时见顶的预期。
6.2 承诺追踪
本报告仅有 2025 年单期数据，无法执行承诺追踪。
七、改进建议
| # | 问题（页码） | 建议措施 | 可衡量的改善指标 |
|---|---|---|---|
| 1 | 销售费用率从 13.21% 升至 14.66%，广宣费 229.5 亿（p.15、p.18） | 优化营销投入 ROI，量化单车获客成本并设置上限；评估央视春晚等高投入品牌的边际回报 | 销售费用率回落至 13.5% 以下；单车营销成本同比下降 |
| 2 | 研发资本化率 36.43%，绝对额 45.58 亿（p.22） | 加强资本化条件审核，确保仅对满足 IAS 38 开发阶段标准的项目进行资本化；定期披露各项目资本化进度 | 资本化率稳定在 30-35% 区间；开发支出转无形资产后的减值率 |
| 3 | 境外收入同比 -43.32%，海外市场萎缩（p.19） | 加快中东、中亚市场的车型导入和终端网络布局（已有规划，p.32），关注执行节奏 | 2026 年境外收入恢复正增长；海外经销商数量同比增长 |
| 4 | 其他工厂产能利用率仅 28.61%（p.25） | 评估闲置产能处置或转型方案，减少资产闲置损失 | 闲置工厂产能利用率提升或完成资产处置 |
| 5 | 关联交易 223.35 亿元（p.201） | 建立与深圳引望的关联交易定价定期审查机制，并在年报中披露定价基准和比较数据 | 关联交易定价与市场可比价格的偏差 <5% |