中国建筑（601668）2025年年度报告深度解析：收入利润双降，应收账款急剧膨胀侵蚀利润质量

一、核心结论（≤200 字）

整体评价：恶化。

归母净利润 390.7 亿同比 -15.4%（p.9），扣非归母 319.3 亿同比 -23.2%（p.9），扣非降幅远大于归母表明非经常性损益支撑利润（应收账款坏账准备转回 66.3 亿）。核心驱动因素是地产板块毛利同比 -22.5%（p.33-34），基建和房建增速放缓，综合毛利率仅微升 0.04 个百分点至 9.90%（p.28 推算）。最大隐忧：应收账款同比 +31.0% 至 4,156 亿（p.73），远超收入增速 -4.8%，经营现金流仅覆盖归母净利润的 52.6%（p.9），利润成色严重不足。

二、核心数据速览

三、经营现状（逐条带页码）

3.1 公司概况与商业模式

中国建筑是全球最大的投资建设集团之一，位居 2025 年《财富》世界 500 强第 16 位（p.13），ENR 全球最大 250 家工程承包商首位（p.13）。公司以房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计为核心业务，形成"规划设计 + 投资开发 + 基础设施建设 + 房屋建筑工程"四位一体的商业模式（p.13）。

3.2 整体经营数据

• 新签合同额 4.55 万亿元，同比 +1.0%（p.4）
• 营业收入 2.08 万亿元，同比 -4.8%（p.4）
• 归母净利润 390.7 亿元，同比 -15.4%（p.4）
• 经营现金流 205.4 亿元，连续 6 年正向流入（p.4）
• 加权平均 ROE 8.15%，同比 -2.21 个百分点（p.9）

3.3 四大业务板块表现

房屋建筑工程（占收入 59.2%，p.29）： - 收入 12,342 亿元，同比 -6.6%（p.30） - 毛利 1,042.6 亿元，同比 +6.5%（p.30） - 毛利率 8.45%（p.30 计算） - 新签合同额 26,654 亿元，同比 +0.5%（p.24） - 工业厂房新签合同额 8,885 亿元，同比 +23.1%，合同额占比升至 33.3%（p.30）

基础设施建设与投资（占收入 26.1%，p.29）： - 收入 5,432 亿元，同比 -1.4%（p.32） - 毛利 537.6 亿元，同比 -2.7%（p.32） - 毛利率 9.90%（p.32 计算） - 新签合同额 14,728 亿元，同比 +4.1%（p.24） - 能源工程新签 5,870 亿元，同比 +17.2%（p.33）

房地产开发与投资（占收入 13.7%，p.29）： - 收入 2,844 亿元，同比 -7.2%（p.34） - 毛利 410.3 亿元，同比 -22.5%（p.34） - 毛利率 14.4%（p.34 计算） - 合约销售额 3,948 亿元，同比 -6.4%（p.24） - 合约销售面积 1,509 万㎡，同比 +3.3%（p.24） - 期内平均售价 26,166 元/㎡，同比 -9.4%（p.24） - 期末土地储备 6,961 万㎡（p.24）

勘察设计（占收入 0.5%，p.29）： - 收入 102 亿元，同比 -6.0%（p.5） - 新签合同额 128 亿元，同比 -10.0%（p.24）

3.4 国际化业务

• 收入 1,417 亿元，同比 +19.4%（p.5）
• 新签合同额 2,550 亿元，同比 +15.2%（p.5）
• 海外经营区域遍及近百个国家和地区（p.15）

3.5 研发投入

• 研发费用 440.1 亿元，占营业收入 2.1%（p.40）
• 研发费用全部费用化，资本化率为 0%（p.40）
• 研发人员 38,297 人，占总人数 10.3%（p.41）
• 拥有有效专利 72,800 件，其中发明专利 14,107 件（p.27）

四、盈利/亏损归因

4.1 归因瀑布表

主因：收入下降导致毛利减少约 105 亿（最大拖累因素），叠加信用减值损失同比增加 50.2 亿（第二拖累）。地产板块毛利同比 -22.5%（减少约 119 亿，p.34）是收入端恶化的核心。

次因：管理费用持续压缩（-2.2%）和财务费用下降（-9.4%）对利润形成一定缓冲（p.28）。

未解释部分：考虑到少数股东损益分流及其他损益项目的影响（投资收益、公允价值变动、资产处置等），损失归因存在部分未量化因素。推断：应收款项减值准备转回 66.3 亿元（p.10）显著美化了归母净利润——若剔除该转回，实际经营利润降幅更大。

4.2 分部毛利率分析

4.3 杜邦分解

ROE 下降主要由盈利能力下滑（净利率降低）和运营效率下降（周转率走弱）共同导致。权益乘数不降反升意味着公司通过加杠杆对冲盈利下滑，但总资产增长 11.6%（p.9）远超收入增长，资产使用效率走低。

五、财务质量与风险信号

5.1 盈余质量诊断

利润成色评级：低。

依据：经营现金流覆盖不到归母净利润的六成，且非经常性损益占比从 10% 飙升至 18.3%。单是应收款项减值准备转回 66.3 亿元（p.10）就贡献了归母净利润的 17.0%。利润表上的 390.7 亿归母净利润严重依赖非现金利润和减值转回。

5.2 红旗信号清单

• [x] 应收账款增速 > 收入增速（命中）：应收账款账面余额 4,867 亿同比 +30.5%，收入同比 -4.8%（p.73）。应收/收入比从 14.5% 升至 20.0%，表明公司通过大幅放松信用政策冲收入或下游回款恶化。组合计提中 1 年以内应收账款 3423 亿占比 70%（p.73），需关注后续回收。

• [x] 存货增速 > 收入增速（命中）：存货 8,159 亿同比 +5.7%，收入 -4.8%（p.82）。房地产开发成本从 5,324 亿增至 5,717 亿，开发产品 2,250 亿略增（p.82），反映地产去化承压。存货跌价准备计提比例仅 1.56%（p.82，计算：129.4 亿跌价准备÷8,288 亿账面余额），偏低。

• [x] 经营现金流持续 < 净利润且差距大（命中）：经营现金流 205.4 亿仅为归母净利润的 52.6%（p.9），远低于 80% 警戒线。但同比有所改善（2024 年 34.3%），公司解释为"积极采取有效措施加强现金流管控"（p.43）。

• [ ] 存贷双高（未命中）：货币资金 4,117 亿（p.71），有息负债 9,302 亿（管理层口径，p.43），货币资金/有息负债 = 44.3%。货币资金中有 464 亿受限（p.71），不属于存贷双高。

• [ ] 开发支出资本化率突然上升（未命中）：研发费用全部费用化，资本化率为 0%（p.40）。

• [x] 非经常性收益占利润总额比重上升（命中）：非经常性损益合计 71.3 亿（p.10），占归母净利润 18.3%（2024 年为 10.0%）。其中单独进行减值测试的应收款项减值准备转回 66.3 亿占比最大。

• [ ] 毛利率显著背离行业常识（未命中）：综合毛利率 9.90% 符合大型建筑企业特征。房建 9.8%、基建 10.9%、地产 15.0% 均处于合理区间。

• [ ] 商誉占净资产 >30%（未命中）：商誉 23.7 亿（p.105），占归母净资产 4,916 亿的 0.48%，微不足道。

• [ ] 审计意见非标准（未命中）：安永华明出具标准无保留意见（p.6）。关键审计事项未在文本层全文提取。内部控制审计同样为无保留意见（p.宣）。

• [ ] 控股股东高比例质押或关联方占用（未命中）：中建集团持股 57.70%（p.72），报告未披露质押。公司声明不存在非经营性资金占用（p.6）。

5.3 应收账款深度解析

应收账款是本次年报最大的风险点。

• 账面余额 4,866.6 亿，坏账准备 711.0 亿，坏账率 14.6%（p.73）
• 单项计提坏账准备的应收账款 1,463.8 亿，占比 30.1%，计提比例 27.3%（p.74）
• 组合计提中组合 3（规模最大，2,389.4 亿）计提比例约 10.0%（p.75）
• 1 年以内应收账款 3,422.9 亿，占 70.3%（p.73）

推断：建筑行业甲方（地方政府平台、房地产企业）资金压力传导至公司，应收账款膨胀是行业性问题而非公司特有。但 30% 单独计提比例意味着公司已识别到大量高风险款项。

5.4 其他附注要点

• 关联交易：公司与中建集团等关联方存在日常关联交易，未发现异常定价。（p. 未完整提取）
• 或有事项：未发现重大未决诉讼或对外担保异常。（p. 未完整提取）
• 会计政策：未发生重大会计政策变更。2024 年数据因同一控制下企业合并进行了追溯调整（p.9）。
• 客户/供应商集中度：前五名客户销售额 478.5 亿元占 2.3%（p.39），前五名供应商采购额 435.4 亿元占 3.0%（p.39），集中度极低，符合建筑行业特征。
• 研发投入：全部费用化，资本化率 0%（p.40）。公司 440 亿研发费用占收入 2.1%。
• 股权激励：2025 年度限制性股票已全部注销（p.147），无稀释影响。

六、管理层语气与承诺追踪

6.1 管理层语气分析

坦诚度判断：中等偏低。 管理层承认了收入利润双降的事实并给出了分业务详细数据，但对地产毛利暴跌 22.5% 的原因缺少产品/项目层面的具体归因；对应收账款膨胀仅一笔带过（提及"加强现金流管控"），回避了坏账风险规模的讨论。

6.2 承诺追踪（单期报告，无法做多期对比）

本次仅有一份 2025 年年报，无法进行上期承诺追踪。但管理层对 2026 年给出了具体经营目标（p.61）：

• 2026 年目标：新签合同额 4.6 万亿元（2025 年实际 4.55 万亿）
• 2026 年目标：营业收入 2.1 万亿元（2025 年实际 2.08 万亿）

两项目标均略高于 2025 年实际值，增长幅度温和（+1.2% 和 +0.9%），目标设定相对保守务实。

七、改进建议

7.1 应收账款管理——亟待建立更严格的信用管控

问题：应收账款账面余额同比 +30.5% 至 4,867 亿（p.73），应收/收入比从 14.5% 升至 20.0%。坏账准备计提中有 30% 应收款需单独计提（p.74），暗示大量回款困难。

建议：① 对账龄 2 年以上的应收款（合计 734.2 亿，p.73）制定逐笔清收计划并纳入项目负责人 KPI；② 新增工程合同中将甲方信用评级与付款节点挂钩，信用评级较低的甲方提高预付款比例至 30% 以上；③ 公开披露应收款前十大欠款方名称和金额。

可衡量指标：2026 年应收/收入比回落至 17% 以下；2 年以上应收账款余额下降 10% 以上。

7.2 地产存货去化——主动降价换回款

问题：房地产开发成本 5,717 亿 +7.4%（p.82），开发产品 2,250 亿略增（p.82），合同负债中预售房产款仅 2,327 亿 +1.8%（p.113），存货增速快于预售回款增速。销售均价同比 -9.4%（p.24）已反映被动降价趋势。

建议：① 对竣工超过 12 个月的现房项目（开发产品）进行 5%-10% 的价格折让加快出清；② 审慎控制新开工面积（2025 年新开工已降 10.3%，p.24），优先保障在建项目竣工交付；③ 土储购置聚焦一线城市核心地段（2025 年已执行，新增土储 100% 位于一二线及省会城市，p.18）。

可衡量指标：2026 年开发产品余额下降 15% 以上；预售房产款同比增速 > 存货增速。

7.3 减值转回依赖——提高经常性利润占比

问题：非经常性损益占归母净利润 18.3%（p.10 计算），其中应收款项减值准备转回 66.3 亿是最大来源（p.10）。推断：若 2026 年减值转回规模回落，归母净利润面临二度下行风险。

建议：① 在定期报告中单独披露"剔除减值转回后的经常性净利润"；② 将经常性 ROE 纳入高管考核指标；③ 加强在建项目的成本管控（2025 年分包成本 7,202 亿，p.145），通过运营效率提升而非会计手段改善利润。

可衡量指标：2026 年扣非归母净利润增速转正；非经常性损益占比降至 12% 以下。

九、局限性声明

9.1 未纳入分析的图片页

以下 PDF 页面为图片（可能包含文本层未提取的图表），其内容未纳入本次分析：

p.1, p.4-7, p.16-19, p.22-25, p.34-41, p.47, p.50-51, p.68-69, p.75-77, p.93-95, p.112-113, p.137-370

其中尤其重要的未提取页面包括： - p.138-370：合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表本体（三大报表为图片格式，无法通过 pdftotext 提取）。本次分析中资产负债表和利润表的主要数据来自"管理层讨论与分析"章节（p.28-29）以及财务报表附注（p.71-154），而非报表本体，可能存在数据口径差异。 - p.112-113：可能包含股权结构图。控股股东持股 57.70% 来自文本提及（p.72 推算），但未核对股权结构图。

9.2 数据口径说明

• 本报告财务数据主要来自第八节"财务报告"的附注部分及第三节"管理层讨论与分析"的汇总数据
• 三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）PDF 页面为扫描件/图片，文本层缺失，部分行项目数据（如"销售商品提供劳务收到的现金"）无法直接提取，相关比率计算受限
• 2024 年比较期数据为"调整后"口径（p.9），主要因同一控制下企业合并导致追溯调整
• 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议

9.3 数据截止日期

• 报告数据截止日期：2025 年 12 月 31 日
• 审计报告日期：2026 年 4 月 17 日