中国石油（601857）2025年年度报告深度解析
油价下行拖累营收利润双降，经营现金流质量优秀，天然气与新能用成增量引擎
一、核心结论
整体评价：良好。
2025 年中国石油营收 28,644.69 亿元（同比 -2.5%，p.6），归母净利润 1,573.18 亿元（同比 -4.5%，p.6），业绩下滑主因是国际原油价格同比下跌 14.2%（p.13）。核心亮点在于经营现金流净额 4,125.10 亿元，相当于归母净利润的 2.6 倍（p.26），自由现金流保持在 1,201.89 亿元千亿级别（p.13），利润现金含量极高。天然气销售（+12.6%）和新能源发电（+68%）成为业绩缓冲器，炼化板块炼油利润改善 19.1%（p.23-24）。最大隐忧是资本开支仍高达 2,690.89 亿元（p.28），在全球能源转型背景下，大规模油气资产减值风险持续存在——审计师将油气资产减值识别为唯一关键审计事项（p.100-101）。
二、核心数据速览
| 指标 | 2025 年 | 2024 年 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 28,644.69（p.6） | 29,379.81（p.6） | -2.5% |
| 归母净利润（亿元） | 1,573.18（p.6） | 1,646.84（p.6） | -4.5% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 1,616.71（p.7） | 1,732.87（p.7） | -6.7% |
| 综合毛利率 | 21.6%（p.30） | 22.6%（p.30） | -1.0 pct |
| 经营现金流净额（亿元） | 4,125.10（p.26） | 4,065.32（p.26） | +1.5% |
| 经营现金流/净利润 | 239.8% | 221.2% | +18.6 pct |
| 加权平均 ROE | 10.1%（p.6） | 11.1%（p.6） | -1.0 pct |
| 基本每股收益（元） | 0.86（p.6） | 0.90（p.6） | -4.5% |
| 自由现金流（亿元） | 1,201.89（p.13） | 1,043.31（推算） | +15.2% |
| 资产负债率 | 36.4%（p.105） | 37.9%（p.105） | -1.5 pct |
| 现金分红（亿元） | 860.20（p.32） | 860.20（p.32） | 持平 |
三、经营现状
3.1 主营业务结构
本集团四大业务分部 2025 年经营情况（按国际财务报告准则，p.23-24）：
| 分部 | 营业收入（亿元） | 同比 | 经营利润（亿元） | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 油气和新能源 | 8,248.08 | -9.0% | 1,360.65 | -14.8% |
| 炼油化工和新材料 | 10,780.47 | -9.6% | 242.47 | +13.4% |
| 销售 | 23,527.46 | -4.1% | 175.47 | +6.4% |
| 天然气销售 | 6,195.03 | +4.5% | 608.02 | +12.6% |
分部收入中包含大量分部间交易，抵消后合并收入 28,644.69 亿元。核心利润贡献来自油气和新能源（62.1%）与天然气销售（27.7%）。
3.2 量价分析
2025 年原油平均实现价格 64.11 美元/桶（p.13），同比下降 14.2%。主要产品对外销售量和均价变化（p.21）：
| 产品 | 销量（千吨） | 销量变化率 | 均价（元/吨） | 均价变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 原油（外销） | 160,159 | +3.0% | 3,543 | -8.6% |
| 天然气（亿立方米） | 3,147.13 | +7.0% | 2,291/千m³ | +0.2% |
| 汽油 | 62,767 | -2.2% | 7,541 | -7.5% |
| 柴油 | 73,591 | -0.8% | 6,152 | -7.2% |
| 煤油 | 24,453 | +18.3% | 5,047 | -9.1% |
收入下降由「价跌」主导——除天然气均价基本持平外，其余核心产品均价全面下滑 7%-9%，而销量端原油外销增长 3.0%、天然气增长 7.0% 部分对冲了价格下行。
3.3 产量与储量
- 油气当量产量 1,841.9 百万桶（p.18），同比 +2.5%，创历史新高
- 原油产量 948.0 百万桶（p.17），同比 +0.7%；可销售天然气产量 5,363.2 十亿立方英尺（p.18），同比 +4.5%
- 原油证实储量 6,049 百万桶（p.18），同比 -2.2%；天然气证实储量 73,121 十亿立方英尺（p.18），同比 +0.4%
- 原油加工量 1,375.9 百万桶（p.19），同比 -0.2%
- 化工新材料产量 332.7 万吨（p.19），同比 +62.7%
3.4 新能源业务
风光发电量 79.3 亿千瓦时（p.18），同比 +68.0%；获取风光发电指标超 2,000 万千瓦（p.18）；新签地热供暖合同面积超 1 亿平方米（p.18）；完成 CO₂ 利用 266.4 万吨（p.18），同比 +40.3%。
3.5 行业地位与市场份额
国内成品油销售市场份额 32.4%（p.20），同比提升 1.1 个百分点；加油站 22,127 座（p.20），同比减少 1.4%，但综合能源站建设加速——新建综合能源站 1,525 座，投运 LNG 加注站 450 座，新增充电枪 3.76 万把（p.19）。
四、盈利/亏损归因
归因瀑布表：从 2024 年归母净利润到 2025 年
| 归因因素 | 贡献金额（亿元） | 方向 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2024 年归母净利润 | 1,646.84 | 基准 | p.6 |
| 原油价格下跌（量价拆分-价） | 约 -600 | 🔴利空 | 原油均价降 14.2%（p.13），油气新能源收入减 820 亿 |
| 天然气量增（量价拆分-量） | 约 +75 | 🟢利好 | 天然气销量 +7.0%，收入 +268 亿（p.24） |
| 炼油毛利改善（毛利率） | 约 +35 | 🟢利好 | 炼油经营利润 +19.1%（p.23） |
| 石油特别收益金大减（税费） | 约 +120 | 🟢利好 | 从 143.18 亿降至 23.60 亿（p.22） |
| 财务费用下降 | 约 +21 | 🟢利好 | 利息净支出降 17.8%（p.22-23） |
| 资产减值损失增加 | 约 -34 | 🔴利空 | 资产减值从 142.78 亿增至 176.91 亿（p.107） |
| 非经常性损益变动 | 约 -30 | 🔴利空 | 非经常性损益合计从正转负（p.7） |
| 其他综合影响 | 约 -60 | — | 销量结构变化、汇兑损失等 |
| 2025 年归母净利润 | 1,573.02 | 结果 | -73.82 亿，同比 -4.5% |
主因分析
-
国际油价下行是收入下滑的第一驱动（p.13,p.21）：布伦特原油年均价 68.19 美元/桶，同比降 14.6%；公司原油实现价 64.11 美元/桶，同比降 14.2%。油气新能源分部收入同比下降 820.05 亿元（-9.0%）。
-
天然气和新能源成为核心缓冲（p.24,p.18）：天然气销售分部经营利润 608.02 亿元（+12.6%），受益于销量增长 7.0% 和采购成本控制。风光发电量增长 68%，虽然当前体量尚小，但增速显示转型方向明确。
-
石油特别收益金锐减贡献利润缓冲（p.22）：从 2024 年 143.18 亿元降至 23.60 亿元，减少 119.58 亿元——这是油价下跌的天然对冲机制。
-
资产减值扩大侵蚀利润（p.107）：资产减值损失 176.91 亿元，同比增加 34.13 亿元。主要来自油气资产减值 82.54 亿元（p.100），反映低油价环境下部分油气田的经济可采性下降。
-
扣非归母净利润降幅（-6.7%）大于归母降幅（-4.5%）（p.7），主要因为非经常性损益中非流动性资产处置损失 86.32 亿元（p.7），被政府补助和金融工具收益部分对冲，两者背离说明扣非口径下主营业务盈利能力降幅（-6.7%）大于报表归母利润降幅（-4.5%），真实经营下滑幅度更明显。
五、财务质量与风险信号
5.1 杜邦分解
| 因子 | 2025 年 | 2024 年 | 变化方向 |
|---|---|---|---|
| 归母净利率 | 5.5% | 5.6% | 微降 |
| 总资产周转率 | 1.03 | 1.07 | 下降 |
| 权益乘数 | 1.78 | 1.82 | 下降 |
| ROE | 10.1% | 11.1% | -1.0 pct |
ROE 下降由三个因子同时走弱驱动：净利率微降（盈利能力小幅弱化）、资产周转率下降（资产扩张快于收入增长）、权益乘数降低（降杠杆趋势）。其中周转率下降是主因，反映资本开支持续投入但收入转化效率未同步提升。
5.2 盈余质量诊断
- 应计利润占比 =（1,720.05 - 4,125.10）/ 28,280.17 = -8.5%（p.105,p.107），2024 年为 -8.0%。连续为负且绝对值扩大，说明盈余几乎全部由现金支撑，应计成分极少。
- 现金收入比 = 30,808.08 / 28,644.69 = 107.6%（p.108,p.107），连续两年超 100%，销售收入现金回收充分。
- 经营现金流/净利润 = 239.8%（p.108,p.107），远超 100% 的健康基准。
利润成色评级：高。 巨额的折旧摊销（约 2,481 亿元，p.22）是现金流远超会计利润的主要原因，这是重资产行业的正常特征，而非盈余操纵信号。
5.3 红旗信号检测
以下逐项判定基于取数清单六红旗清单：
| 红旗信号 | 判定 | 详情 |
|---|---|---|
| 应收账款增速 > 收入增速 | 命中 | 应收增速 8.8% vs 收入增速 -2.5%（p.105） |
| 存货增速 > 收入增速 | 未命中 | 存货 -10.6%，低于收入 -2.5%（p.105） |
| 经营现金流持续 < 净利润 | 未命中 | OCF/净利润 = 239.8%，远超 100% |
| 存贷双高 | 未命中 | 货币资金 2,389 亿 vs 有息负债 2,374 亿，净债务接近零（p.27,p.105），行业特征 |
| 开发支出资本化率突然上升 | 报告信息不足 | 2025 年资本化率 13.6%（p.77），未披露上期对比数 |
| 非经常性损益占利润比重大幅上升 | 未命中 | 非经常性损益为 -43.69 亿，对利润是拖累而非贡献（p.7） |
| 毛利率显著背离行业且无解释 | 未命中 | 毛利率微降 1.0 pct，与油价走势一致，有充分解释（p.21-22） |
| 商誉占净资产 >30% | 未命中 | 商誉 72.63 亿，占归母权益 0.5%（p.105） |
| 审计意见非标或关键事项直指收入确认 | 未命中 | 标准无保留意见（p.99），关键事项为油气资产减值（p.100-101） |
| 控股股东高比例质押或资金占用 | 未命中 | 控股股东持股 82.19%（p.9），质押/标记/冻结为 0（p.9） |
命中项展开分析：
应收账款增速 8.8% > 收入增速 -2.5%：应收账款从 716.10 亿增至 779.29 亿（p.105），而收入下降 2.5%。推断：可能原因包括年末结算节奏变化、部分客户账期延长，以及天然气销售增长（直销客户增加可能伴随更长账期）。应收账款周转天数仅为 9.5 天（计算值），绝对水平极低，风险可控。但此信号值得在下一报告期持续跟踪，若应收增速与收入增速的剪刀差继续扩大，则需警惕。
5.4 附注要点
- 关联交易（p.40-50）：向关联方销售占营业收入 5.82%，向关联方采购占营业成本 19.71%。与中国石油集团的持续性关联交易覆盖工程技术、生产、物资供应等全产业链，定价原则为政府定价→市场价→成本价→协议价（p.42），独立非执行董事和审计师均确认交易按一般商务条款进行（p.49）。中油财务存款余额 637.76 亿元（p.46-47），贷款利率 1.5%-3.2%，低于市场水平。
- 或有事项：期末担保余额 1,437.86 亿元（p.36），占净资产约 9.1%，主要为履约担保（1,417.39 亿）。不存在为控股股东提供的担保。无重大未决诉讼（p.37）。
- 会计政策与估计：报告期内未发生重大会计政策变更（p.111-135 附注 4）。关键会计估计包括油气资产减值（折现率 6.00%-11.40%，p.102 附近附注 21）、油气储量估计、固定资产折旧年限等。
- 前五大客户/供应商（p.76）：前五大供应商采购额占采购总额约 29%，其中最大供应商占 17%；前五大客户收入占销售额约 9%。集中度合理，对单一客户依赖度低。
- 审计意见：毕马威华振出具标准无保留意见（p.99）。唯一关键审计事项为「评估油气资产的减值」（p.100-101），针对截至 2025 年末 8,657.82 亿元的油气资产账面价值和当年确认的 82.54 亿元减值损失。
六、管理层语气与承诺追踪
6.1 管理层语气分析
| 信号 | 例证 | 来源 |
|---|---|---|
| 🟢 坦诚 | "原油平均实现价格 64.11 美元/桶，比上年同期的 74.70 美元/桶下降 14.2%"——量化披露价格降幅 | p.13 |
| 🟢 清晰 | 2026 年各分部资本支出预测值逐项列表（p.28-29），原油产量/加工量目标量化 | p.14-15 |
| 🟢 坦诚 | "化工业务实现经营利润人民币 25.43 亿元……下降 19.4%，主要由于化工市场供需宽松"——承认化工疲弱 | p.23-24 |
| 🔴 外部归因 | 风险部分主要归因于"贸易保护、地缘政治等风险使全球经济运行面临不确定性"——偏重外部因素 | p.13 |
综合评价：管理层披露相对坦诚务实，关键不利变化有量化解释（油价降幅、化工利润下滑）。但对行业竞争格局和自身成本劣势的分析深度不足。
6.2 承诺追踪
由于用户仅提供 2025 年单期报告，无法进行多期承诺对标。以下列出 2026 年管理层指引以便下期验证（p.14-15）：
| 2026 年目标 | 数值 |
|---|---|
| 计划原油产量 | 941.3 百万桶（接近 2025 年 948.0 百万桶） |
| 计划可销售天然气产量 | 5,470.5 十亿立方英尺（2025 年为 5,363.2） |
| 计划油气当量 | 1,853.4 百万桶 |
| 计划原油加工量 | 1,377.1 百万桶（2025 年为 1,375.9） |
| 计划资本性支出 | 2,794 亿元（2025 年为 2,690.89 亿） |
七、改进建议
-
应收账款增速背离收入增速（p.105）：应收账款同比 +8.8% 而收入 -2.5%。建议优化信用政策与回款周期管理，对增量天然气直销客户设置更严格的账期条款。可衡量指标：2026 年末应收账款周转天数不超过 10 天。
-
化工新材料盈利性待改善（p.23-24）：化工业务经营利润仅 25.43 亿元（同比 -19.4%），36 万员工中炼化板块 11.37 万人（p.87），人均利润贡献（约 2.2 万元/人）远低于油气板块（约 6.2 万元/人，基于分部利润与员工数计算）。建议在化工品价格低迷期加速高附加值产品（新材料产量已增长 62.7%）的客户认证和市场推广。可衡量指标：化工新材料收入占比从当前水平提升至 15% 以上。
-
资产减值常态化管理（p.107,p.100-101）：连续两年资产减值超 140 亿元。建议对低油价环境下边际油田的资产组进行更主动的减值测试和处置决策，避免减值损失逐年累积。可衡量指标：2026 年资产减值损失金额较 2025 年明显下降。
九、局限性声明
- 以下页面为图片页，其内容（可能包括行业排名、股权结构图、财务比率图表等）未纳入本分析的文本提取范围：p.14, p.101, p.102, p.103, p.104, p.105, p.106, p.193, p.194, p.195, p.196, p.197, p.198, p.199, p.271, p.273。
- 数据截止日期为 2025 年 12 月 31 日，报告批准报出日为 2026 年 3 月 27 日（p.111）。
- 本报告同时披露了中国企业会计准则和国际财务报告准则两套财务数据，本分析以中国企业会计准则合并数据为主，涉及分部业绩时使用国际准则数据。
- 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。走势预判中的情形分析仅为逻辑推演，实际结果可能因宏观、行业、公司经营等多种因素而偏离。