兆易创新（603986）2025年年度报告深度解析
存储周期上行驱动利润 +49%，研发资本化率翻倍引盈余质量关注
一、核心结论（≤200 字）
财报整体评价：良好。2025 年公司营收 92.03 亿元（+25.12%）、归母净利润 16.48 亿元（+49.47%），核心驱动为存储行业周期上行——利基型 DRAM 及 SLC NAND Flash 量价齐升，叠加毛利率同比提升 2.22 个百分点至 40.22%。经营现金流/净利润达 129%，现金收入比 106%，利润成色较好。最大隐忧：研发投入资本化率从 2024 年的 10.6% 翻倍至 20.5%，费用化研发投入反降 0.48%，若维持原资本化率则净利润将减少约 1.38 亿元，资本化政策趋激进需持续跟踪。
二、核心数据速览
| 指标 | 2025 年 | 2024 年 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 92.03（p.7） | 73.56（p.7） | +25.12% |
| 归母净利润（亿元） | 16.48（p.7） | 11.03（p.7） | +49.47% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 14.69（p.7） | 10.30（p.7） | +42.57% |
| 综合毛利率 | 40.22%（p.17） | 38.00%（p.17） | +2.22pct |
| 经营现金流净额（亿元） | 21.29（p.7） | 20.32（p.7） | +4.74% |
| 经营现金流÷归母净利润 | 129.2% | 184.3% | -55.1pct |
| 加权平均 ROE | 9.30%（p.7） | 6.94%（p.7） | +2.36pct |
| 基本每股收益（元） | 2.48（p.7） | 1.66（p.7） | +49.40% |
| 研发投入合计（亿元） | 14.04（p.21） | 12.56（p.189） | +11.79% |
| 研发投入占收入比 | 15.26%（p.21） | 17.07% | -1.81pct |
三、经营现状
3.1 主营业务与商业模式
公司主要业务为存储器（NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型 DRAM）、微控制器（MCU）、传感器和模拟芯片的研发设计与销售（p.10）。采用 Fabless 轻资产模式，专注于集成电路设计、销售和客户服务环节，将晶圆制造、封装和测试外包（p.10）。2025 年公司国际总部在新加坡成立，H 股于 2026 年 1 月 13 日在香港联交所挂牌上市，完成"A+H"双平台布局（p.13）。
3.2 分产品表现
| 产品线 | 营收（亿元） | 收入占比 | 同比增速 | 毛利率 | 毛利率变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 存储芯片 | 65.66（p.17） | 71.35% | +26.41% | 42.84% | +2.57pct |
| 微控制器 | 19.10（p.17） | 20.75% | +12.98% | 35.82% | -0.92pct |
| 传感器 | 3.89（p.17） | 4.23% | -13.15% | 19.57% | +3.11pct |
| 模拟产品 | 3.33（p.17） | 3.62% | +2,051.82% | 36.96% | +26.43pct |
- 存储芯片是增长主力：利基型 DRAM 及 SLC NAND Flash 受益于海外大厂退出带来的供给缺口，量价齐升（p.11）；NOR Flash 收入延续增长（存储芯片整体营收 +26.41%），下半年价格温和上涨（p.11）。
- MCU 出货量增长带动营收 +12.98%，但行业价格仍处周期底部，毛利率微降 0.92pct（p.11）。
- 传感器受手机/平板电脑竞争加剧影响，营收同比下滑 13.15%（p.11）。
- 模拟产品大幅增长主要系 2024 年底收购苏州赛芯并表效应（p.18）。苏州赛芯完成 2025 年度扣非净利润不低于 7,000 万元的业绩承诺（p.11）。
3.3 分地区表现
| 地区 | 营收（亿元） | 同比增速 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 中国大陆 | 27.87（p.17） | +44.93% | 32.63% |
| 中国香港 | 43.20（p.17） | +28.01% | 38.53% |
| 其他国家及地区 | 20.95（p.17） | +1.81% | 53.75% |
中国大陆增速最快（+44.93%），推断：反映国产替代加速。公司境外资产 37.38 亿元，占总资产 17.47%（p.22）。
3.4 产销量与产能
| 产品 | 生产量（百万颗） | 销售量（百万颗） | 库存量（百万颗） | 销量同比 | 库存同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 存储芯片 | 4,527.18 | 4,435.85 | 548.89 | +24.84% | +19.35%（p.18） |
| 微控制器 | 557.74 | 500.34 | 140.61 | +22.26% | +65.75%（p.18） |
| 传感器 | 219.83 | 244.98 | 30.25 | -8.58% | -45.73%（p.18） |
| 模拟产品 | 2,140.54 | 2,137.58 | 531.16 | +1,529.46% | -1.33%（p.18） |
MCU 库存量同比大增 65.75%，虽公司解释为"库存水位已经较低"（p.11），但仍需关注后续去化节奏。
3.5 行业地位
- NOR Flash：2024 年全球市场份额约 18.5%，排名第二、中国内地第一（p.30）；2025 年 Q1 排名维持全球第二（p.30）。
- SLC NAND Flash：2024 年市占率全球第六、中国内地第一（p.31）。
- 利基型 DRAM：2024 年全球第七、中国内地第二（p.31）。
- MCU：2024 年全球市占率 1.2%，全球第八、中国内地第一（p.31）。
- 公司是率先实现 45nm 节点 SPI NOR Flash 大规模量产的公司之一（p.14）。
四、盈利/亏损归因
4.1 归因瀑布表
从上期归母净利润 11.03 亿到本期 16.48 亿，变动 +5.45 亿的归因：
| 排序 | 归因项 | 贡献金额（亿元） | 方向 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 收入增长 × 原毛利率 | +7.02 | 正向 | 收入增长 18.47 亿 × 2024 年毛利率 38.0%（p.7, p.17） |
| 2 | 财务费用净贡献收窄 | -3.01 | 负向 | 利息收入减少 + 汇兑收益减少（p.16） |
| 3 | 毛利率提升 | +2.04 | 正向 | 综合毛利率 +2.22pct × 本期收入（p.17） |
| 4 | 管理费用增加 | -1.21 | 负向 | 人工费用增长（p.16） |
| 5 | 非经营性项目 | +0.85 | 正向 | 公允价值变动 +1.52 亿、减值损失减少 +0.64 亿，扣除营业外支出增加（p.8, p.92） |
| 6 | 销售费用增加 | -0.75 | 负向 | 人工费用增长（p.16） |
| 7 | 所得税增加 | -0.06 | 负向 | 利润增长带动（p.92） |
| 8 | 研发费用化微降 | +0.05 | 正向 | 资本化率提高使费用化减少（p.16） |
| 合计 | +4.93 | 未解释部分 -0.52 亿（占变动 -9.5%，在 ±10% 内可接受） |
4.2 主因与次因论述
主因（正向）：收入规模扩张 × 毛利率改善。 存储芯片收入 +26.41%，其中利基型 DRAM 自 Q2 起量价齐升、SLC NAND Flash 自 Q3 起价格较快上涨（报告称"自第三季度开始迎来显著上涨"，p.11），推动存储芯片毛利率从 40.27% 升至 42.84%（p.17），贡献毛利增量约 9.06 亿。
主因（负向）：财务费用净贡献大幅收窄 3.01 亿。 利息收入从 3.34 亿降至 2.81 亿（-0.54 亿），叠加汇兑收益减少（p.16），使得财务费用从 -4.43 亿变为 -1.42 亿，对净利润的净贡献减少了 3.01 亿。这属于利率环境变化导致的非经营性拖累。
次因：费用端人工成本上升。 销售+管理费用合计增加 1.96 亿，主要是人员薪酬增长（p.16），但得益于收入规模扩张，销售+管理费用率从 11.72% 微降至 11.50%（p.16）。
值得关注：研发资本化政策变化对利润的隐形贡献。 2025 年研发资本化率 20.45%，较 2024 年的 10.65% 近乎翻倍（p.21, p.189）。若按 2024 年资本化率计算，本期将增加费用化研发支出约 1.38 亿元，对应归母净利润将减少约 1.17 亿元（税后）。这一会计处理变化对利润增速的贡献不容忽视。
五、财务质量与风险信号
5.1 杜邦分解
| 因子 | 2025 年 | 2024 年 | 变动 | 驱动解读 |
|---|---|---|---|---|
| 净利率 | 17.91% | 14.99% | +2.92pct | 盈利能力提升，毛利率改善 |
| 总资产周转率 | 0.430 | 0.383 | +0.047 | 运营效率改善 |
| 权益乘数 | 1.126 | 1.165 | -0.039 | 杠杆进一步降低 |
| ROE | 8.67%¹ | 6.68%¹ | +1.99pct | 盈利改善主导 |
¹ 此处为按期初/期末简单平均净资产计算，与公司披露的加权平均 ROE（9.30%）口径不同，仅供同比趋势分析。ROE 提升主要由净利率改善驱动，权益乘数下降说明公司在降低杠杆。
5.2 盈余质量评级：高
| 指标 | 2025 年 | 2024 年 | 信号 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流/归母净利润 | 129.2% | 184.3% | 持续 >100%，利润有现金支撑（p.7） |
| 现金收入比 | 105.5% | 102.9% | >100%，回款良好（p.95） |
| 应计利润/总资产 | -2.25% | -4.83% | 均为负值，无应计虚增 |
| 自由现金流（亿元） | 10.80 | 15.32 | 资本开支增加至 10.49 亿所致（p.96） |
结论：公司利润成色较高，经营现金流持续覆盖净利润，现金回款良好。但经营现金流增速（+4.74%）远低于净利润增速（+49.47%），主要是存货增加占用现金约 7.20 亿元（备货应对存储周期上行），以及人员薪酬现金支出增加 2.91 亿（p.16）。
5.3 红旗信号检测
| 红旗信号 | 判定 | 详细分析 |
|---|---|---|
| 应收账款增速 > 收入增速 | 未命中 ✅ | 应收账款 1.93 亿，同比 -9.1%（p.138），远低于收入增速 +25.12%。回款良好。 |
| 存货增速 > 收入增速 | 命中 ⚠️ | 存货 30.66 亿，同比 +30.7% > 收入增速 25.1%（p.22, p.7）。公司解释为"存储芯片备货增加"（p.22），结合存储周期上行背景，主动备货有合理性，但 MCU 库存量 +65.75%（p.18），存在去化风险。 |
| 经营现金流持续 < 净利润且差距扩大 | 未命中 ✅ | OCF/净利润 = 129.2%，虽较去年 184.3% 下降，但仍远超 100%。 |
| 存贷双高 | 未命中 ✅ | 货币资金 91.86 亿 + 交易性金融资产 1.02 亿 = 92.88 亿；有息负债仅 2.55 亿（p.87-88）。净现金 90.33 亿，几乎零杠杆。 |
| 开发支出资本化率突然上升 | 命中 🔴 | 资本化率从 10.6% → 20.5%，近乎翻倍（p.21, p.189）。存储器项目资本化 1.50 亿 + 微控制器项目资本化 1.38 亿（p.189）。推断：资本化率上升与公司从 Fabless 向产品迭代加速期的研发项目增加有关，但如此大幅跳升仍值得警惕——若项目商业化不及预期，存在后续摊销或减值压力。 |
| 非经常性收益占利润总额比重突然上升 | 未命中 ✅ | 非经常性损益 1.79 亿，占利润总额 10.48%（p.8），其中公允价值变动 1.52 亿（主要是所持股权价值上升），政府补助 0.60 亿。比重合理。 |
| 毛利率显著背离行业常识 | 未命中 ✅ | 存储芯片毛利率 42.84%，在行业上行周期中属合理水平，且公司给出了分产品解释（p.11, p.17）。 |
| 商誉占净资产 >30% | 未命中 ✅ | 商誉 6.17 亿（p.88），归母净资产 190.08 亿（p.89），占比 3.25%。 |
| 审计意见非标准无保留 | 未命中 ✅ | 毕马威华振出具标准无保留意见（p.2, p.83）。关键审计事项为收入确认、存货跌价准备、商誉减值三项（p.83-85），均为常规事项。 |
| 控股股东高比例质押（>50%）或关联方资金占用 | 报告信息不足 ⚠️ | 报告声明不存在控股股东非经营性资金占用（p.2）。前十名股东持股表中有质押/标记/冻结列但报告截取文本中数值为空（p.77），需查看原文确认。 |
红旗小结：10 项检测中 2 项命中（存货增速 > 收入增速、研发资本化率翻倍）、1 项信息不足（股东质押）。无致命红旗，但资本化率跳升是最值得持续跟踪的信号。
5.4 附注要点
- 关联交易：向长鑫科技集团采购 11.82 亿元（占采购总额 16.38%），为正常经营所需（p.19, p.202）。期末应付长鑫科技 1.71 亿元（p.203）。长鑫科技是国内 DRAM 龙头，交易性质合理。
- 股权激励：2025 年股份支付计入所有者权益 1.34 亿元（p.105），扣除股份支付影响后净利润为 18.13 亿元（p.9）。股权激励行权收到现金 5.16 亿元（p.16）。
- 审计意见：标准无保留（p.83）。关键审计事项：收入确认、存货跌价准备、商誉减值（p.83-85）——均为芯片设计行业常规关注点。
- 或有事项：未发现重大未决诉讼或对外担保。公司声明不存在违反规定决策程序对外提供担保（p.2）。
- 前五大客户集中度：前五名客户销售额 28.23 亿元，占年度销售总额 30.67%（p.19），集中度适中。前五名供应商采购额 50.14 亿元，占采购总额 69.49%，其中关联方采购 11.82 亿元（p.19），供应链集中度较高（Fabless 模式特征）。
- 分红：每 10 股派 7.50 元，合计 5.25 亿元，占归母净利润 31.88%（p.2）。
六、管理层语气与承诺追踪
6.1 语气信号分析
| 信号 | 表现 | 证据 |
|---|---|---|
| 🟢 坦诚 | 主动披露 MCU 价格处于周期底部、传感器竞争加剧等不利因素 | "MCU 产品方面，虽然行业竞争依然激烈，价格处于周期底部"（p.11） |
| 🟢 清晰 | 给出了 2026 年具体产品推进计划 | DDR4 8Gb 客户导入、LPDDR4 量产、定制化存储芯片量产时间表（p.31-32） |
| 🔴 模糊 | 部分战略表述缺乏量化指标 | "继续深化""持续提升""全面拥抱 AI"等（p.31-32），经营计划缺少具体收入或市占率目标数字 |
| 🟢 坦诚 | 风险披露详实 | 列出 6 大类风险并附应对措施（p.32-33） |
总体坦诚度判断：管理层在行业研判和风险披露上较为坦诚，主动承认 MCU 价格压力和传感器竞争加剧。2026 年经营计划有具体产品路线图但缺乏量化 KPI，坦承度 中上。
6.2 承诺追踪
由于用户仅提供 2025 年度单期报告，无 2024 年报内容可供追溯对比，承诺追踪不适用。
七、改进建议
-
研发资本化率透明度不足（p.21, p.189） → 建议：在年报"研发投入"章节补充资本化项目的分阶段进展（研究阶段/开发阶段判断依据）、预计完成时间和商业化前景。可衡量的改善指标：下期年报中披露资本化项目的里程碑节点和达标率。
-
MCU 库存积压风险（p.18） → 建议：MCU 库存量 +65.75%，虽行业库存水位较低，但应在管理层讨论中给出 MCU 库存去化时间表与目标库存水位。可衡量的改善指标：MCU 库存周转天数从当期水平回落至 120 天以内。
-
经营计划缺乏量化目标（p.31-32） → 建议：2026 年经营计划仅描述方向性举措，建议补充各产品线收入增长指引区间、市占率提升目标等可事后验证的量化指标。可衡量的改善指标：下期年报"经营计划"节包含至少 3 个可验证的量化目标。
九、局限性声明
- 未纳入分析的图片页：第 80 页。该页可能包含行业排名图表、股权结构图等文本层无法提取的信息，相关结论可能因缺少图表数据而不完整。
- 数据截止日期：本报告数据截止 2025 年 12 月 31 日。公司 H 股于 2026 年 1 月 13 日上市，上市后事项不在本报告范围内。
- 单期分析局限：仅分析 2025 年度报告，未能进行跨多期的承诺追踪分析。同比数据基于报告中披露的上年数。
- 汇率影响：公司境外销售占比较高且以美元结算，财务费用中的汇兑损益波动较大，各期利润的可比性受汇率影响。
- 本分析基于公开披露文件，不构成投资建议。投资者应自行查阅完整年报并独立判断。